1.1 選題背景和意義

當(dāng)前，成為優(yōu)秀國(guó)際化企業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，便是能否全面進(jìn)入由債券融資、信貸融資、股權(quán)融資并列組成的國(guó)際資本市場(chǎng)，并被市場(chǎng)所認(rèn)可。由于依靠自身積累獲取發(fā)展資金不利于企業(yè)快速發(fā)展，而股權(quán)融資在市場(chǎng)容量、資金成本方面存在諸多不利和限制，通過(guò)債券融資籌措發(fā)展資金則成為多數(shù)企業(yè)的首要選擇。以美國(guó)資本市場(chǎng)為代表的全球金融市場(chǎng)，在美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)的第三輪量化寬松政策的推行下，產(chǎn)生了超低基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)環(huán)境。中資企業(yè)在受到國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)變化和境內(nèi)政策支持的雙重影響下，通過(guò)設(shè)立境外子公司、特殊目的公司 SPV 或控股公司作為債券發(fā)行主體，發(fā)行境外美元債券融資的現(xiàn)象越發(fā)普遍。中資企業(yè)已經(jīng)將境外發(fā)行債券視為海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張進(jìn)程中籌措外幣資金的重要渠道。特別是對(duì)于項(xiàng)目建設(shè)周期較長(zhǎng)、投資規(guī)模較大的石油天然氣勘探開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，境外發(fā)行債券不僅可以滿足債券投資者獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定投資回報(bào)的避險(xiǎn)需求，同時(shí)有機(jī)結(jié)合石油行業(yè)的籌融資特點(diǎn)，在降低融資成本、對(duì)沖企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)、多元化企業(yè)融資渠道方面，起到重要作用。國(guó)內(nèi)主要的三家石油公司中海油、中石化、中石油均自 2011 年以來(lái)，在境外成功進(jìn)行了美元債券發(fā)行，并成為境外債券市場(chǎng)的常規(guī)發(fā)行人，成為中資投資級(jí)美元債券的最大發(fā)行群體。其發(fā)行規(guī)模大、發(fā)行期限豐富、信用評(píng)級(jí)高、償還風(fēng)險(xiǎn)小，受到國(guó)際投資者的熱捧。而在此之前，石油行業(yè)對(duì)于境外債券融資并不“感冒”，只有中海油最早于 2002 年嘗試性的進(jìn)行過(guò) 5 億美元境外債券發(fā)行，而其他兩家石油公司在 2011 年之前與境外債券發(fā)行業(yè)務(wù)毫無(wú)交集。截至 2016年 2 月底，三大石油公司的境外債券投資者認(rèn)購(gòu)倍數(shù)(投資者所下訂單與實(shí)際發(fā)行額之比)已達(dá)到國(guó)際石油公司水平，累計(jì)債券發(fā)行量已超過(guò) 430 億美元。

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1.2 論文研究方法及結(jié)構(gòu)安排

本文堅(jiān)持理論與實(shí)踐相結(jié)合的研究思路，通過(guò)查閱相關(guān)文獻(xiàn)及資料，進(jìn)行理論的研究與梳理，系統(tǒng)性的對(duì)企業(yè)境外發(fā)行債券以及驅(qū)動(dòng)企業(yè)境外發(fā)行債券的理論發(fā)展情況、以及境外發(fā)行債券發(fā)展現(xiàn)狀、相關(guān)政策法規(guī)和流程進(jìn)行梳理。其次，通過(guò)理論與案例相結(jié)合的方法，以中石油集團(tuán)境外發(fā)行美元債券為案例進(jìn)行分析研究，總結(jié)和歸納案例所涉及領(lǐng)域的整體情況。在此基礎(chǔ)下，對(duì)中石油境外美元債券發(fā)行定價(jià)與同行業(yè)公司進(jìn)行對(duì)比分析，具體研究影響定價(jià)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)及因素；重點(diǎn)對(duì)比分析境外美元債券和境內(nèi)人民幣債券對(duì)中資企業(yè)資金跨境調(diào)撥的影響，找出目前中資企業(yè)境外發(fā)行債券的主要問(wèn)題點(diǎn)，通過(guò)案例公司的經(jīng)驗(yàn)與不足歸納境外發(fā)行債券的幾點(diǎn)建議，形成一套有推廣意義的境外發(fā)行債券的方法，旨在為推動(dòng)中資企業(yè)境外融資的發(fā)展起到一點(diǎn)積極地作用。本文的研究?jī)?nèi)容共分為 7 個(gè)章節(jié)：第 1 章引言，介紹了選題背景和研究意義，以及論文的研究方法和內(nèi)容、寫(xiě)作架構(gòu)，以及文獻(xiàn)綜述。第 2 章梳理現(xiàn)有研究成果，介紹了中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券的基本情況、發(fā)展歷程與現(xiàn)狀，對(duì)境外美元債券發(fā)行的相關(guān)政策進(jìn)行梳理，簡(jiǎn)述中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券流程，對(duì)為后續(xù)研究提供基礎(chǔ)。第 3 從經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、資本性支出、融資風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)、長(zhǎng)期融資成本、資本市場(chǎng)融資基準(zhǔn)以及可行性方面，對(duì)中石油境外發(fā)行美元債券的必要性第 4 章首先介紹境外美元債券發(fā)行定價(jià)的基本原理與相關(guān)指標(biāo)，以中石油實(shí)際發(fā)行 5 年期美元債券定價(jià)為例，對(duì)中石油境外發(fā)行美元債券的定價(jià)過(guò)程進(jìn)行了分析，對(duì)三大石油公司境外美元債券定價(jià)情況進(jìn)行對(duì)比，再深入探討影響境外美元債券發(fā)行成本的因素。第 5 章對(duì)比分析境外美元債券和境內(nèi)人民幣債券對(duì)資金跨境調(diào)撥的影響。第 6 章對(duì)中石油境外發(fā)行美元債券的情況進(jìn)行了總結(jié)，分析主要的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，提出對(duì)中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券的相關(guān)建議。第 7 章結(jié)束語(yǔ)，研究不足及展望。

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第 2 章 中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券的概述與發(fā)展現(xiàn)狀

 

2.1 中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券概述

境外發(fā)行的債券，是以籌措資金為目的，在國(guó)際債券市場(chǎng)上發(fā)行的以他國(guó)貨幣為記賬單位的有價(jià)證券，發(fā)行主體通常為為政府、金融機(jī)構(gòu)、公司等。隨著國(guó)家“走出去”戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，近年來(lái)中資企業(yè)走出去的步伐也逐步加快，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，特別是企業(yè)務(wù)模式已經(jīng)從傳統(tǒng)的 EPC 工程承包和貿(mào)易逐步向海外投資業(yè)務(wù)拓展。受到國(guó)內(nèi)外匯和銀行相關(guān)政策限制，大多數(shù)國(guó)內(nèi)渠道籌措的資金不能作為資本金使用對(duì)外投資，而境外資本市場(chǎng)籌措的資金在用途上基本上不受限制，因此通過(guò)境外資本市場(chǎng)籌措資金就成為中資企業(yè)海外投資業(yè)務(wù)的重要資金來(lái)源之一。主權(quán)債券（政府發(fā)行）以及金融債券（金融機(jī)構(gòu)發(fā)行）是我國(guó)早期發(fā)行的主要的境外債券。自中國(guó)國(guó)際信托投資公司和中國(guó)銀行先后于 1982 年和 1984 年在日本成功發(fā)行私募債券 100 億日元和公募債券 200 億日元開(kāi)始，中國(guó)便正式步入國(guó)際債券市場(chǎng)。在已實(shí)現(xiàn)境外股權(quán)融資的背景下，中資企業(yè)于 1993 年利用其海外上市公司成功進(jìn)行了大量境外企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，中資企業(yè)境外債券融資業(yè)務(wù)在此獲得了里程碑式的突破。在國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn)及大力推動(dòng)下，國(guó)家三大部委發(fā)改委、外管局、證監(jiān)會(huì)于 1994 年聯(lián)手對(duì)中資企業(yè)發(fā)行境外可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)進(jìn)行試點(diǎn)，大型中資企業(yè)在境外發(fā)行美元債券的審批條件方才得以逐漸放寬。如外管局于 2003 年將中資機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期外債融資條件的審批取消，中資機(jī)構(gòu)不需要事前到外匯局進(jìn)行融資條件審批便可直接進(jìn)行對(duì)外中長(zhǎng)期美元債券的發(fā)行，僅需在發(fā)行后，辦理外債逐筆登記手續(xù)即可，審批流程大為縮短。近幾年，國(guó)內(nèi)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)多以鼓勵(lì)直接融資替代銀行間接融資，以及由銀行提供境外債券發(fā)行擔(dān)保等形式，對(duì)中資企業(yè)進(jìn)行政策支持。當(dāng)前在我國(guó)，外債的負(fù)債率依然相對(duì)低于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)模，中資企業(yè)境外發(fā)行債券業(yè)務(wù)的仍存在巨大的發(fā)展空間。

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2.2 中資企業(yè)境外發(fā)行債券發(fā)展現(xiàn)狀

從整體而言，中資企業(yè)境外發(fā)行債券仍處在初步發(fā)展階段。據(jù) Bloomberg 資訊數(shù)據(jù)顯示，2011 年至 2016 年 2 月底，中資企業(yè)境外美元發(fā)債達(dá) 2356 億美元, 中資投資級(jí)企業(yè)境外發(fā)債 1835 億美元。特別是在 2014 年，企業(yè)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策舉措，為抓住美國(guó)基準(zhǔn)利率仍處于歷史低位的歷史時(shí)機(jī)，中資企業(yè)境外美元債券發(fā)行更是達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 761.9 億美元。隨著歐元區(qū)實(shí)施量化寬松政策導(dǎo)致歐元基準(zhǔn)利率接近于零（甚至出現(xiàn)負(fù)值），以及歐元匯率因區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力而走弱，中資企業(yè)也嘗試步入歐元債券市場(chǎng)。中資企業(yè)境外發(fā)行債券的品種隨著發(fā)行量的迅猛增長(zhǎng)也越發(fā)豐富，從短期商業(yè)票據(jù)、中期票據(jù)計(jì)劃發(fā)行，到不同規(guī)則小的債券發(fā)行及至可轉(zhuǎn)債券或永續(xù)債；境外發(fā)行債券的幣種也越發(fā)多元化，不再局限于傳統(tǒng)的美元債、歐元債、日元債等，境外人民幣點(diǎn)心債、新元債、澳元袋鼠債等同樣受到追捧。相比于前幾年境外發(fā)行債券勢(shì)頭的猛增，中資企業(yè)境外發(fā)行債券的意愿在2015 年有所降低。據(jù) Bloomberg 資訊數(shù)據(jù)顯示，2015 年中資企業(yè)境外美元債券發(fā)行總額 584.3 億美元，相比 2014 年下降 23%。另外，目前中資企業(yè)共存續(xù)近2200 只在境外發(fā)行的美元債券，債券余額接近 3400 億美元，占境內(nèi)債券存續(xù)總量的比重僅為 5.4%，占全球美元債券市場(chǎng) 16.5 萬(wàn)億美元總規(guī)模的比重不超過(guò)3%，遠(yuǎn)低于英、法、瑞士等國(guó)家水平。

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第 3 章 中石油境外發(fā)行美元債券的必要性分析........14

3.1 為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和發(fā)展戰(zhàn)略提供支持與服務(wù)....14

3.2 匹配公司境外業(yè)務(wù)資本性支出....14

3.3 規(guī)避未來(lái)融資風(fēng)險(xiǎn)........14

3.4 調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)........15

3.5 鎖定長(zhǎng)期融資成本........15

3.6 建立國(guó)際融資基準(zhǔn)，提高國(guó)際信用評(píng)級(jí)....15

3.7 發(fā)行境外美元債券的可行性分析........16

第 4 章 影響境外美元債券發(fā)行成本的因素........ 18

4.1 境外美元債券發(fā)行定價(jià)........18

4.2 三大石油公司境外美元債券定價(jià)情況對(duì)比及影響因素....21

第 5 章 境外美元債和境內(nèi)人民幣債對(duì)資金跨境調(diào)撥的影響....26

5.1 中資企業(yè)資金跨境調(diào)撥的需求....26

5.2 中石油發(fā)債資金跨境調(diào)撥的方式對(duì)比........26

5.3 發(fā)債資金跨境調(diào)撥過(guò)程中的限制及影響因素....29

 

第 5 章 境外美元債和境內(nèi)人民幣債對(duì)資金跨境調(diào)撥的影響

 

5.1 中資企業(yè)資金跨境調(diào)撥的需求

隨著中資企業(yè)“走出去”的步伐逐漸加快，在海外進(jìn)行投資和設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的跨國(guó)公司越來(lái)越多，由于中國(guó)實(shí)行外匯管制，導(dǎo)致中資企業(yè)的資金無(wú)法隨意跨境流動(dòng)。國(guó)內(nèi)企業(yè)在境外設(shè)立的子公司起步較晚，受自身實(shí)力所限，因此在資金上需要境內(nèi)母公司支持。另外，海外子公司在經(jīng)營(yíng)發(fā)展以后獲得的資金積累或者是通過(guò)籌資活動(dòng)獲取的資金，由于成本較低也希望能夠流入境內(nèi)。同時(shí)，由于我國(guó)國(guó)內(nèi)和國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展階段不同，境內(nèi)資本市場(chǎng)尚未對(duì)外完全開(kāi)放，境內(nèi)外資金價(jià)格在一定時(shí)期內(nèi)差距明顯，中資企業(yè)出于獲取更高利潤(rùn)支付更低成本的內(nèi)在要求，存在跨境調(diào)撥資金的需求。目前跨境資金流動(dòng)的趨勢(shì)主要是以境外資金向境內(nèi)流動(dòng)為主。根據(jù)《中國(guó)人民銀行關(guān)于跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)開(kāi)展跨境人民幣資金集中運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)［2014］324 號(hào)），跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)可以開(kāi)展跨境雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)，在境內(nèi)外成員企業(yè)間開(kāi)展跨境人民幣資金余缺調(diào)劑，中石油集團(tuán)目前已建立其跨境雙向人民幣資金池。

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結(jié)束語(yǔ)

 

當(dāng)前中資企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程日益加快，企業(yè)在發(fā)展過(guò)程當(dāng)中如何更好地從海外進(jìn)行融資也是國(guó)際化進(jìn)程當(dāng)中極為重要的一環(huán)。較低的融資成本不僅降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本、增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，還可對(duì)企業(yè)在海外經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)水平及進(jìn)一步融資能力產(chǎn)生較大影響。本文通過(guò)對(duì)中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券的研究，結(jié)合筆者親身參與中石油集團(tuán)境外美元債券發(fā)行的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)回顧債券發(fā)行定價(jià)的實(shí)際過(guò)程、對(duì)比其他兩家石油公司影響債券融資成本的因素，以及重點(diǎn)對(duì)境外美元債券和境內(nèi)人民幣債券對(duì)中資企業(yè)資金跨境調(diào)撥的影響進(jìn)行比較研究，分析推導(dǎo)出中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券的一套成功經(jīng)驗(yàn)，其中重點(diǎn)是企業(yè)要想進(jìn)行低成本、高效率的債券發(fā)行模式，最重要的是提高企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，找準(zhǔn)市場(chǎng)發(fā)行債券的最佳時(shí)機(jī)，制定合理的管理模式以及發(fā)行策略(期限品種、利率結(jié)構(gòu)、定價(jià)策略等)，維護(hù)投資者關(guān)系，統(tǒng)籌資產(chǎn)負(fù)債管理，配合多樣式融資渠道，組建優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)，才能保證債券發(fā)行達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。本文的研究是初步的，嘗試性的。在寫(xiě)作工程中，筆者參閱了大量文獻(xiàn)書(shū)籍，但因本人理論水平和操作水平的限制，本文僅定性分析了影響債券發(fā)行定價(jià)的因素，并沒(méi)有整理大量數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)資本成本的定量比較得出最終的結(jié)論，需要在以后的學(xué)習(xí)和工作中搜集相關(guān)資料，深化研究。另外，出于保密性的原因，也未能過(guò)多陳述項(xiàng)目信息及其交易過(guò)程。

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參考文獻(xiàn)（略）