第一節(jié)研究背景 

股權(quán)具有的公開及可變現(xiàn)屬性，使其成為金融機(jī)構(gòu)為股東提供貸款的基本理由，亦是控股股東籌集資金的基本籌碼。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的快速發(fā)展，作為新興融資的方式，股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)勢(shì)被越來(lái)越多的人所關(guān)注，控股股東運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押的方式融取資金的現(xiàn)象也日益增多。據(jù)萬(wàn)得資訊數(shù)據(jù)顯示，截止到 2016 上半年，新三板市場(chǎng)已累計(jì)出現(xiàn) 803 筆股權(quán)質(zhì)押，合計(jì)質(zhì)押 65.78 億股。而2015 年，新三板市場(chǎng)總共累計(jì)發(fā)生股權(quán)質(zhì)押 990 筆，合計(jì)質(zhì)押股份數(shù)達(dá)到 105.65 億股（表 1-1）。2014 年，新三板全年僅發(fā)生 368 筆股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股份數(shù)合計(jì)為 23.37 億股。可是，伴隨股權(quán)質(zhì)押數(shù)量的上升因其所引發(fā)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也隨之漸漸浮現(xiàn)出來(lái)。2016 年 3月新三板上市公司楓盛陽(yáng)被媒體報(bào)道，該公司股價(jià)已跌破其控股股東股權(quán)質(zhì)押設(shè)定的補(bǔ)倉(cāng)線且控股股東身陷多起債務(wù)糾紛，資金鏈斷裂，違約風(fēng)險(xiǎn)劇增，投資者利益恐將嚴(yán)重受損。因此，對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的研究也就顯得尤為重要。 

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第二節(jié)研究意義 

本文的研究意義在于:首先，以楓盛陽(yáng)公司控股股東股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)為切入點(diǎn)，分析股權(quán)質(zhì)押造成控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的具體原因。然后，通過(guò)研究?jī)蓹?quán)分離的程度如何加劇控股股東與中小股東的代理矛盾，分析誘發(fā)控股股東侵占公司利益的動(dòng)因。其次，通過(guò)分析楓盛陽(yáng)控股股東股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化后對(duì)中小股東利益、公司業(yè)績(jī)及價(jià)值變動(dòng)的影響，研究楓盛陽(yáng)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績(jī)及價(jià)值之間的聯(lián)系，為之后發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、中小股東和監(jiān)管方等提供有效的參考。股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是質(zhì)押一種無(wú)形的權(quán)力。由于權(quán)力的特殊性質(zhì)，使得股權(quán)質(zhì)押之后，大股東不僅依舊能夠保持控股地位，對(duì)公司實(shí)行有效管理，而且還能融得所需資金，對(duì)現(xiàn)金流權(quán)進(jìn)行提前變現(xiàn)。從這個(gè)角度分析，本文提煉出了該研究方向的要點(diǎn)，即是股權(quán)質(zhì)押造成的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)這兩種權(quán)利不相匹配的問(wèn)題。所以本文在探討對(duì)公司價(jià)值影響因素時(shí)，將重點(diǎn)從控股股東運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押方式籌集資金的影響深化為股權(quán)質(zhì)押造成的兩權(quán)分離對(duì)公司的影響。在此之前，總結(jié)一下海內(nèi)外專家學(xué)者對(duì)相關(guān)概念的研究動(dòng)態(tài)。 

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第二章股權(quán)質(zhì)押相關(guān)理論及概念界定 

 

第一節(jié)股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)理論基礎(chǔ)

委托代理理論是研究股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}的基礎(chǔ)。相比中小股東僅能有限度的獲知少量公司內(nèi)部信息，控股股東直接參與公司日常管理，掌握著公司經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。在公司具體決策制定上，每個(gè)不同的選擇代表著不同方面的利益，當(dāng)控股股東大比例質(zhì)押股權(quán)換取資金之后，其自身利益是否還和公司利益方向一致？做出的經(jīng)營(yíng)決策是否還能以公司利益為出發(fā)點(diǎn)？因此，探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司業(yè)績(jī)及價(jià)值的影響，必須了解控股股東與中小股東的委托代理問(wèn)題。 1776 年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Adam Smith 在其傳世經(jīng)典《國(guó)富論》中首先探討了企業(yè)委托代理問(wèn)題。而“委托代理理論”的正式提出則是在 1932 年的美國(guó)。當(dāng)時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Berle&Means 以非對(duì)稱信息博弈論為基礎(chǔ)提出該理論，主要是為了倡導(dǎo)使用專業(yè)人才管理公司以化解企業(yè)主身兼經(jīng)營(yíng)者所帶來(lái)的重大缺陷。委托代理關(guān)系的出現(xiàn)，即是因?yàn)樵摾碚摮珜?dǎo)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。公司投資者將經(jīng)營(yíng)權(quán)讓渡給專業(yè)化人才，自己僅保留剩余索取權(quán)。公司所有人作為委托人，經(jīng)營(yíng)方為代理人，所有人委托經(jīng)營(yíng)方管理公司并付給其相應(yīng)的報(bào)酬，以此構(gòu)成最基本的委托代理關(guān)系。不過(guò)，此委托代理關(guān)系自身存有兩個(gè)缺陷。第一，是信息的不對(duì)稱所帶來(lái)的問(wèn)題。經(jīng)營(yíng)方掌管著企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)，而所有者并不直接介入到公司運(yùn)作，就經(jīng)營(yíng)方對(duì)公司信息掌握的詳細(xì)程度而言，所有者所獲信息相對(duì)較少。往往只能管中窺豹，難以全面了解公司情況。第二，是委托人與代理人追求的公司運(yùn)營(yíng)目標(biāo)有所不同。企業(yè)所有者拿出真金白銀投資，所追求的自然是通過(guò)企業(yè)價(jià)值最大化、股東利益最大化等進(jìn)行資產(chǎn)增值。而作為代理人的管理方所尋求的是更多薪酬獎(jiǎng)金、舒適的辦公環(huán)境及其他隱形福利。委托代理問(wèn)題也就產(chǎn)生于這種所有者與經(jīng)營(yíng)者追求差異以及信息不對(duì)稱的背景之下。故為解決這種委托人與代理人之間的利益沖突，傳統(tǒng)委托代理理論試圖解析兩者之間的代理成本，以求提出一套行之有效的獎(jiǎng)懲制度。之后，在包括 Hart 在內(nèi)的眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究探索之下，傳統(tǒng)委托代理理論越發(fā)完善，成為當(dāng)時(shí)提高企業(yè)管理效率的主流思想。現(xiàn)在稱之為第一類代理問(wèn)題，即在公司股權(quán)相對(duì)分散的情況下，公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離導(dǎo)致的委托代理問(wèn)題。如何處理企業(yè)主與經(jīng)營(yíng)方之間的代理矛盾，成本評(píng)價(jià)公司管理效率的決定因素之一.

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第二節(jié)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)概念界定

時(shí)至今日學(xué)術(shù)界對(duì)控制權(quán)的認(rèn)定依舊是各執(zhí)己見，尚未達(dá)成共識(shí)。以下介紹幾種具有代表性的意見。 第一種，認(rèn)為其是投票權(quán)的衍生權(quán)利。該觀點(diǎn)認(rèn)為股東通過(guò)所擁有股權(quán)份額投票決定公司發(fā)展戰(zhàn)略等重大事項(xiàng)，以達(dá)到控制目的。 第二種，認(rèn)為其是對(duì)公司資產(chǎn)的支配權(quán)。該觀點(diǎn)認(rèn)為控制權(quán)是可以支配處置企業(yè)所有資產(chǎn)與資源，但并不一定具體擁這些資產(chǎn)的所有權(quán)。 第三種，認(rèn)為其是可以決定公司經(jīng)營(yíng)決策的權(quán)利。該觀點(diǎn)認(rèn)為控制權(quán)是對(duì)企業(yè)重大事項(xiàng)的決策權(quán)利，例如投融資、經(jīng)營(yíng)策略等。它可以直接影響公司發(fā)展方向。 第四種，認(rèn)為其是母公司對(duì)下屬子公司的重大影響權(quán)利。母公司通過(guò)施加重大影響參與下屬公司的日常運(yùn)營(yíng)，決定其重大決策。 綜合以上各方對(duì)控制權(quán)的不同理解，本文將其概括為對(duì)公司正常經(jīng)營(yíng)事務(wù)及戰(zhàn)略發(fā)展的決定權(quán)利。它依附于投票權(quán)，但是不一定與所有權(quán)相匹配，可以通過(guò)控股地位獲得。通過(guò)股權(quán)架構(gòu)的設(shè)計(jì)及股份權(quán)利的分級(jí)，可以使得用較少所有權(quán)獲得控制地位以擁有對(duì)公司控制的權(quán)利。之后分析中，本文將采用 La porta 的計(jì)算方式，對(duì)股東手中的控制權(quán)進(jìn)行計(jì)算。其計(jì)算方法，就是以同一控制鏈條上持股的最小值為最終控制權(quán)。如果同時(shí)存在多條控制鏈，則先計(jì)算各條控制鏈的控制權(quán)，之后取各條控制鏈的數(shù)值求和得出最終控制權(quán)。為了更好理解，下面舉個(gè)例子來(lái)計(jì)算說(shuō)明。假設(shè)存在一個(gè)母公司為 X，X 公司通過(guò)單鏈條持有 Y 公司 60%的股份，與此同時(shí)，Y 公司又持有 Z 公司 55%的股份，所以取單鏈條上的最低值 55%，即為 X 公司對(duì) Z 公司的控制權(quán)。

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第三章新三板上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)中小股東利益.......19 

第一節(jié)楓盛陽(yáng)控股股東股權(quán)質(zhì)押狀況介紹 ............19

第二節(jié)楓盛陽(yáng)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)中小股東利益的影響 ...........25 

第三節(jié)股權(quán)質(zhì)押后楓盛陽(yáng)公司業(yè)績(jī)的變化 ............27 

一、質(zhì)押對(duì)公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響 .......27 

二、質(zhì)押前后公司業(yè)績(jī)變化 ..........28 

第四節(jié)楓盛陽(yáng)控股股東質(zhì)押前后對(duì)公司價(jià)值的影響.....29 

一、質(zhì)押前后對(duì)公司資本市場(chǎng)價(jià)值的影響 .........29 

二、質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的其他潛在影響 .............31 

第五節(jié)案例小結(jié).............32 

第四章研究結(jié)論及建議 .........33 

第一節(jié)研究結(jié)論.............33 

第二節(jié)對(duì)新三板控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)防范的建議.....34 

 

第三章新三板上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)中小股東利益公司業(yè)績(jī)及價(jià)值的影響——以楓盛陽(yáng)公司為例 

 

第一節(jié)楓盛陽(yáng)控股股東股權(quán)質(zhì)押狀況介紹 

天津楓盛陽(yáng)醫(yī)療器械技術(shù)股份有限公司的前身為"天津楓盛陽(yáng)醫(yī)療器械技術(shù)有限公司",系 2009 年 9 月 15 日由劉金玲、劉玉璽二人共同出資 50 萬(wàn)元設(shè)立而成。 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為醫(yī)療器械耗材、保健食品批發(fā)兼零售，下設(shè)全資子公司南京三象藥業(yè)有限公司從事醫(yī)療器械的研發(fā)及生產(chǎn)。擁有多項(xiàng)發(fā)明專利及醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)企業(yè)許可證、醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)許可證、食品流通許可證、食品衛(wèi)生許可證。公司采取“研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)”為一體的經(jīng)營(yíng)模式，通過(guò)向貿(mào)易商分銷為主，向醫(yī)療機(jī)構(gòu)直銷為輔的銷售模式開拓市場(chǎng)業(yè)務(wù)，并同時(shí)開設(shè)公司直營(yíng)店為客戶提供健康咨詢及理療服務(wù)。 2013 年 4 月 17 日,楓盛陽(yáng)召開股東大會(huì),一致同意以發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立股份有限公司。2014 年 5 月，楓盛陽(yáng)通過(guò)深圳證券交易所以上網(wǎng)定價(jià)的發(fā)行方式向社會(huì)公眾公開發(fā)行人民幣普通股 5000 萬(wàn)股，正式掛牌新三板,隨后 2015 年 4 月公司啟動(dòng)做市轉(zhuǎn)讓。外界普遍看好公司發(fā)展前景，市場(chǎng)價(jià)值也受到熱捧。掛牌的第一個(gè)交易日股票價(jià)格就漲到了 12.9 元，按當(dāng)時(shí)劉金玲持股數(shù)計(jì)算，其身價(jià)已超過(guò) 6 億元，一躍成為“天津首位新三板億萬(wàn)女富豪”。在楓盛陽(yáng)掛牌新三板之前，公司業(yè)績(jī)持續(xù)呈現(xiàn)迅猛增長(zhǎng)勢(shì)頭，2013年?duì)I收規(guī)模接近 8000 萬(wàn)元。掛牌交易之后，公司又在 2014、2015 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 16510萬(wàn)元到 18456 萬(wàn)元的增長(zhǎng)。此外，該公司 2014 年和 2015 年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)也分別高達(dá)2355.07 萬(wàn)元和 2801.11 萬(wàn)元。但這樣一家增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛的公司，到了 2016 年 2 月忽然被曝出大股東股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)、以公司名義擔(dān)保個(gè)人借款等一系列丑聞，隨之而來(lái)的是2016 年上半年楓盛陽(yáng)出現(xiàn) 18788.26 萬(wàn)元巨額虧損。這場(chǎng)突如其來(lái)的風(fēng)暴中楓盛陽(yáng)控股股東的股權(quán)質(zhì)押可謂是“功不可沒(méi)”。 

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結(jié)論 

 

隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷繁榮發(fā)展，企業(yè)主越來(lái)越看重股權(quán)的融資屬性。近年來(lái)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押取得所需資金的貸款案例也日漸繁多。但是由于我國(guó)在股權(quán)質(zhì)押方面相關(guān)法律規(guī)范并不完備，且發(fā)展相對(duì)落后，所以在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程當(dāng)中，股權(quán)質(zhì)押會(huì)出現(xiàn)一些前人并未遇過(guò)的問(wèn)題，這些新問(wèn)題給市場(chǎng)參與者帶來(lái)了重大的風(fēng)險(xiǎn)，本文是對(duì)近年新三板掛牌公司楓盛陽(yáng)控股股東股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)之后所面臨企業(yè)存續(xù)危機(jī)的案例分析。具體分析了楓盛陽(yáng)控股股東劉金玲將其股權(quán)質(zhì)押后，使得企業(yè)面臨重大不確定風(fēng)險(xiǎn)以及公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，影響公司業(yè)績(jī)及價(jià)值，損害中小股東利益。 首先簡(jiǎn)單介紹楓盛陽(yáng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，分析控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)及用途，即控股股東名下其他產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張迅速，對(duì)資金相關(guān)需求較大，且楓盛陽(yáng)自身資金循環(huán)發(fā)生問(wèn)題，應(yīng)收賬款收入無(wú)法正常回收。然后分析了控股股東無(wú)力贖回質(zhì)押股權(quán)造成事實(shí)上的兩權(quán)分離情況，對(duì)比質(zhì)押前后控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度以及其增加控股股東侵占公司資金傾向的作用。然后筆者進(jìn)一步對(duì)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)值進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)因?yàn)樵V訟等原因，導(dǎo)致公司日?；緲I(yè)務(wù)難以開展，公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，業(yè)績(jī)表現(xiàn)糟糕。另外由于控股股東股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)以及后續(xù)借貸糾紛的曝光，市場(chǎng)方面對(duì)公司持消極態(tài)度，股價(jià)下滑，公司市場(chǎng)價(jià)值也受到嚴(yán)重影響。最后，分析說(shuō)明由控股股東股權(quán)質(zhì)押作為導(dǎo)火索，破壞公司資金循環(huán)，導(dǎo)致公司存續(xù)問(wèn)題出現(xiàn)重大不確定性。此外，由于控股股東陷入財(cái)務(wù)困境，其控制權(quán)也面臨隨時(shí)被剝奪的風(fēng)險(xiǎn)。 

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參考文獻(xiàn)（略）