1.1 研究背景

從中共中央十一屆三中全會(huì)到十八屆三中全會(huì)，國(guó)有企業(yè)改革己經(jīng)進(jìn)行了三十五年。在這三十五年中，國(guó)有企業(yè)改革大致經(jīng)歷了放權(quán)讓利、兩權(quán)分離、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、國(guó)資監(jiān)管和深化改革五個(gè)階段。經(jīng)過(guò)多年的改革與發(fā)展，國(guó)有企業(yè)依然存在法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，企業(yè)黨建工作與現(xiàn)代企業(yè)要求不適應(yīng)的問(wèn)題。為進(jìn)一步深化改革，探索建立中國(guó)特色的國(guó)有企業(yè)公司治理制度，十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》要求更多的國(guó)有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟(jì)，國(guó)有資本投資項(xiàng)目允許非國(guó)有資本參股，允許企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動(dòng)者利益共同體。同時(shí)，國(guó)務(wù)院于 2015 年 9 月發(fā)布的《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》和《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)》提出要建立健全混合所有制企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)。混合所有制企業(yè)要建立健全的現(xiàn)代企業(yè)制度，使產(chǎn)權(quán)明晰化，持有股票的股東均可以享受到相匹配的權(quán)利和收益，依法保護(hù)所有股東的權(quán)益。規(guī)范公司的組織架構(gòu)，比如企業(yè)股東（大）會(huì)、董事會(huì)和高管以及監(jiān)事會(huì)的權(quán)責(zé)關(guān)系，在公司章程中明確規(guī)定不同部門(mén)的權(quán)利和義務(wù)，并按照章程運(yùn)營(yíng)公司以及做出重大決策。在公司內(nèi)部治理中，董事會(huì)具有極其重要的地位。主要表現(xiàn)在：作為股東的代表，董事會(huì)成員由股東選舉產(chǎn)生，代表股東的權(quán)益依法行使監(jiān)督權(quán)和管理權(quán)，管理和監(jiān)督管理層做出有助于提升公司績(jī)效的決策，并執(zhí)行公司的有關(guān)重大決策。然而，董事會(huì)往往因自身的規(guī)?；蚪Y(jié)構(gòu)問(wèn)題，在公司治理中有時(shí)不能有效地發(fā)揮作用。混合所有制改革要求更多的非國(guó)有資本參股到國(guó)有資本投資項(xiàng)目，為了刺激非國(guó)有資本投資國(guó)有資本投資項(xiàng)目，國(guó)有企業(yè)必須改變公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)保護(hù)非國(guó)有資本的安全以及非國(guó)有股東的權(quán)益。因此，本文將主要從董事會(huì)結(jié)構(gòu)視角來(lái)研究股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的影響以及影響機(jī)制。具體的來(lái)講就是非國(guó)有股東委派董事在股權(quán)制衡與公司績(jī)效兩者之間發(fā)揮的中介效應(yīng)。因此，如何建立有效董事會(huì)結(jié)構(gòu)不僅是國(guó)有企業(yè)混合所有制改革需解決的實(shí)際問(wèn)題，也是值得學(xué)術(shù)界探討的理論問(wèn)題。

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1.2 研究界定

混合所有制改革旨在通過(guò)引入其他性質(zhì)的股份，提高國(guó)有資本的運(yùn)行效率。這主要通過(guò)兩個(gè)途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)：其一是引入戰(zhàn)略投資者，在實(shí)現(xiàn)融通資金的同時(shí)，延拓經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域和范圍；其二是混合所有制改革將有利于企業(yè)形成合理的治理結(jié)構(gòu)。盈利動(dòng)機(jī)更強(qiáng)的非國(guó)有資本的引入將有動(dòng)力推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)的變革和完善來(lái)保障自身權(quán)益。國(guó)有股東與非國(guó)有股東之間股權(quán)制衡的方式確實(shí)能夠在一定程度上緩解國(guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”所帶來(lái)的效率缺失，提高民營(yíng)資本進(jìn)入國(guó)有領(lǐng)域的信心與積極性。然而非國(guó)有資本將如何改善公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)保障自身權(quán)益，本文將主要從董事會(huì)結(jié)構(gòu)視角來(lái)研究非國(guó)有股東對(duì)公司治理的影響，從而有助于公司績(jī)效的提高。本文的研究將有助于國(guó)企混合所有制改革的順利推進(jìn)。國(guó)有企業(yè)屬于全民所有，是推進(jìn)國(guó)家現(xiàn)代化、保障人民共同利益的重要力量，是我們黨和國(guó)家事業(yè)發(fā)展的重要物質(zhì)基礎(chǔ)和政治基礎(chǔ)。國(guó)有企業(yè)包括了國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)和國(guó)有參股企業(yè)等多種形式[8]。根據(jù)國(guó)有企業(yè)提供的產(chǎn)品性質(zhì)及所處行業(yè)的差別分為競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)和非競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)[9]，根據(jù)國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)和承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任可分為公益性國(guó)有企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)[1]。國(guó)資委副主任邵寧（2011）認(rèn)為，可以將國(guó)有大企業(yè)分為功能性和競(jìng)爭(zhēng)性兩種，并實(shí)行分類改革[10]。黃群慧和余菁（2013）將國(guó)有企業(yè)分為一般商業(yè)性、公共政策性和特定功能性三種類型[11]。從以上學(xué)者的研究可以發(fā)現(xiàn)，雖然對(duì)國(guó)有企業(yè)改革的研究從改革開(kāi)放以來(lái)就已經(jīng)存在，但“競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)”的概念是在我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)入“精細(xì)化分類改革”階段后才出現(xiàn)的一個(gè)新名詞[4]。

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第二章 文獻(xiàn)綜述

 

2.1 股權(quán)制衡與公司績(jī)效

股權(quán)制衡是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司大股東均持有較多數(shù)量的股權(quán)，相互形成競(jìng)爭(zhēng)和牽制，使得單個(gè)股東不能完全控制企業(yè)，最終形成大股東間相互監(jiān)督和制約的權(quán)力模式[12-13]。競(jìng)爭(zhēng)性股東的存在是一個(gè)較為普遍的現(xiàn)象。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效密切相關(guān)[14]，股權(quán)制衡理論從公司治理內(nèi)部尋求途徑，探討競(jìng)爭(zhēng)性股東的存在是否有助于同時(shí)緩解股東與經(jīng)理層，大股東與小股東之間的沖突，進(jìn)而是否利于公司績(jī)效的提升[15-16]。按照這些文獻(xiàn)的研究結(jié)論，對(duì)于股權(quán)制衡與公司績(jī)效存在著三種不同的觀點(diǎn)，分別是“股權(quán)制衡有效論”、“股權(quán)制衡無(wú)效論”以及“股權(quán)制衡權(quán)變論”。一些學(xué)者取得了股權(quán)制衡會(huì)有助于公司績(jī)效的提高的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[17-19]。主張股權(quán)制衡程度高的公司具有更高的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；在這些研究中，研究結(jié)果顯示公司績(jī)效會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)制衡得到提高。相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排能夠促進(jìn)公司績(jī)效的增長(zhǎng)，并能提高績(jī)效的穩(wěn)定性[20-25]。李亞輝等（2012）指出股權(quán)制衡度內(nèi)生地與公司績(jī)效正相關(guān)[26]。趙衛(wèi)斌（2011），呂懷立和李婉麗（2010），陳德萍和陳永圣（2011），劉際陸和劉淑蓮（2012）則認(rèn)為股權(quán)制衡能外生地促進(jìn)公司績(jī)效的提升[27-30]。龔光明和張柳亮(2013)則認(rèn)為從內(nèi)生視角來(lái)看，股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng)[31]。

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2.2 董事會(huì)治理與公司績(jī)效

董事會(huì)治理是指董事會(huì)各項(xiàng)職能發(fā)揮的效果，包括董事會(huì)的制度建設(shè)、董事會(huì)的結(jié)構(gòu)設(shè)置、董事會(huì)戰(zhàn)略決策能力以及對(duì)管理層經(jīng)營(yíng)行為的監(jiān)控能力。董事會(huì)承擔(dān)著著解決委托代理問(wèn)題、制約管理層產(chǎn)生不當(dāng)行為、確保企業(yè)股東等利益相關(guān)者的權(quán)益不受損害以及采取各種方式強(qiáng)化對(duì)管理層的監(jiān)督與控制等多種責(zé)任（現(xiàn)代公司董事會(huì)制度得以產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)）。為了在日趨復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)必須不斷創(chuàng)新并完善其相關(guān)治理機(jī)制，以滿足新的市場(chǎng)需求。無(wú)論是發(fā)展中國(guó)家還是發(fā)達(dá)國(guó)家，都把完善公司治理看作是提升企業(yè)績(jī)效、增強(qiáng)其自身核心競(jìng)爭(zhēng)力的必要手段?；谏鲜鲈?，Walter J.salmon 等著名的管理學(xué)家甚至得出“偉大的董事會(huì)是偉大的企業(yè)得以出現(xiàn)的前提”的結(jié)論。董事會(huì)特征是否會(huì)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響這一問(wèn)題得到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注、討論與研究。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于董事會(huì)特征與公司績(jī)效關(guān)系的研究碩果累累，但研究結(jié)論卻不盡相同。接下來(lái)本文將從董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一、董事會(huì)激勵(lì)、董事會(huì)行為對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行研究結(jié)果的梳理，并且對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的中介影響進(jìn)行了獨(dú)立的歸納與總結(jié)。

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第三章 理論分析與研究假設(shè)...........15

3.1 股權(quán)制衡的理論基礎(chǔ)..........15

3.1.1 委托代理理論...........15

3.1.2 內(nèi)部人控制理論.......16

3.2 股權(quán)制衡與公司績(jī)效..........17

3.3 股權(quán)制衡、非國(guó)有股東委派董事與公司績(jī)效......18

第四章 實(shí)證分析....19

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源..........19

4.2 變量選擇與模型構(gòu)建..........19

4.3 描述性統(tǒng)計(jì)與組間比較分析.......21

4.4 相關(guān)性分析........23

4.5 回歸結(jié)果分析....23

4.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)........24

第五章 結(jié)論............26

5.1 主要結(jié)論............26

5.2 政策建議............26

5.3 研究局限與展望.........30

 

第四章 實(shí)證分析

 

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)早已存在混合所有制，而且國(guó)家控股的混合所有制企業(yè)已不再是少數(shù)。上市公司是混合所有制企業(yè)的典型代表。因此，本文選取的樣本為2014——2015 年滬深 A 股上市公司，在樣本的選擇過(guò)程中進(jìn)行如下篩選：（1）剔除所有金融類上市公司，因?yàn)檫@類公司具有比較特殊的行業(yè)特征；（2）剔除 ST類公司以及所有者權(quán)益為負(fù)（資不抵債）的公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到了 1584 個(gè)樣本觀測(cè)值構(gòu)成的混合數(shù)據(jù)。其中，134 家國(guó)有上市公司的非國(guó)有股東委派了董事，占公司總樣本比例為 8.46%；1450 家國(guó)有上市公司的非國(guó)有股東沒(méi)有委派董事，占公司總樣本比例為 91.54%。本文除了非國(guó)有股東委派董事的數(shù)據(jù)通過(guò)閱讀報(bào)表手工搜集之外，其他的均數(shù)據(jù)來(lái)源于 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。為了消除極端值對(duì)研究結(jié)果造成的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在 1%-99%水平上進(jìn)行了Winsorize 處理。本文的數(shù)據(jù)分析與統(tǒng)計(jì)結(jié)果在 STATA13.0 統(tǒng)計(jì)軟件中完成。其中，非國(guó)有股東委派董事數(shù)據(jù)的搜集主要通過(guò)閱讀公司年度報(bào)表的方式，手工搜集非國(guó)有股東是否在董事會(huì)委派董事以及委派董事的人數(shù)。在“截止報(bào)告期末前十名股東、前十名流通股東（或無(wú)限售條件股東）持股情況表”中會(huì)披露前十大股東持股情況和股東性質(zhì)，然后結(jié)合“在股東單位任職情況 ”判斷某一董事是否由非國(guó)有股東委派。由此，本文產(chǎn)生兩個(gè)變量，一個(gè)是非國(guó)有股東是否委派董事這一虛擬變量，另外一個(gè)是非國(guó)有股東委派董事人數(shù)。

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結(jié)論

 

由于目前我國(guó)的證券監(jiān)管體系是依據(jù)股權(quán)分置改革而制定的，行政管制在證券市場(chǎng)具有重要的地位，這種證券市場(chǎng)監(jiān)管體系將阻礙混合所有制改革以及改革后的資本市場(chǎng)。我國(guó)證券監(jiān)管體系應(yīng)該朝著更加市場(chǎng)化的方向發(fā)展，不能僅僅依靠行政管制來(lái)保護(hù)各方的利益或者保護(hù)市場(chǎng)的健康發(fā)展。比如，證券市場(chǎng)監(jiān)管要放松發(fā)行過(guò)程的監(jiān)管、加強(qiáng)市場(chǎng)操縱行為和內(nèi)部交易的監(jiān)管、完善信息披露制度、加強(qiáng)上市公司并購(gòu)行為的監(jiān)管?；旌纤兄聘母镏?，監(jiān)管制度首先要從發(fā)行制度著手改變。在股權(quán)分置改革的背景下，因?yàn)槭袌?chǎng)上存在大量的融資渠道，而且發(fā)行公司的融資成本很低，所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只能通過(guò)設(shè)置相關(guān)的制度安排和管制措施來(lái)抑制公司融資的沖動(dòng)。完成混所有制改革之后，證券市場(chǎng)更具有完全競(jìng)爭(zhēng)性，市場(chǎng)為投資者選擇上市公司以及上市公司定價(jià)方面發(fā)揮了很大的作用，所以，政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該由市場(chǎng)來(lái)監(jiān)管上市公司，而不是依靠制定一系列的相關(guān)政策來(lái)約束公司。如果政府仍然制定嚴(yán)格的核準(zhǔn)制發(fā)行制度，這樣將嚴(yán)重影響公司的直接融資規(guī)模。

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參考文獻(xiàn)（略）