1 引言

 

1.1 研究背景與意義

1.1.1 研究背景

自從 2006 年起我國新實施的《公司法》規(guī)定，上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員可以每年交易低于其持有的公司股票總數(shù)的百分之二十五。伴隨著上市公司內(nèi)部人交易的頻繁發(fā)生，我國對內(nèi)部人交易現(xiàn)象的研究經(jīng)過十年的發(fā)展歷程后已經(jīng)取得了很大的進展。新實施的《公司法》增加了上市公司內(nèi)部人交易自家股票行為發(fā)生的可能性，引起了證券監(jiān)管部門的關(guān)注，正因為內(nèi)部人機會主義行為會嚴重影響資本市場的公平性以及運行效率，因此監(jiān)管機構(gòu)加強了內(nèi)部人交易行為的監(jiān)管。另一方面，由于中國資本市場制度尚不成熟，中國特有的半強制性業(yè)績預(yù)告披露政策可能會影響業(yè)績預(yù)測的準確性，且由于自愿性業(yè)績預(yù)測的披露沒有具體規(guī)定披露的形式以及內(nèi)容要求，也沒有對披露的時間有強制性規(guī)定，這就無形中給予了管理層更多自主選擇權(quán)，留給其較大的自利空間，這就使得具有信息優(yōu)勢的高層管理者操縱管理層業(yè)績預(yù)測來進行擇機的內(nèi)部人交易。內(nèi)部人交易會造成公司信息不能在資本市場中有效地傳遞，進而影響了市場資源配置的最優(yōu)化，也即是不利于我國市場經(jīng)濟和資本市場的健康發(fā)展。同時內(nèi)部人交易損害了中心股東者的利益，所以監(jiān)管部門必須加強對內(nèi)部人交易的監(jiān)管與懲罰力度。鑒于我國的半強制性披露制度，在自愿性披露管理層業(yè)績預(yù)測的情況下，公司的管理層存在一定的利己空間，可能會操縱管理層業(yè)績預(yù)測，從而有利于擇時交易的進行。同時已有的研究表明，管理層在對外進行信息披露時，存在自利行為（Aboody 和 Kasznik, 2000）。另外由于投資者面對業(yè)績預(yù)測好消息與壞消息的反應(yīng)有所不同，壞消息引起的負面情緒可能會讓投資者懷疑高層管理者的內(nèi)部人交易動機，因此避免被“盯梢”的可能，高層管理者會更加傾向于發(fā)布操縱的業(yè)績預(yù)測利好消息來進行內(nèi)部人賣出交易獲取巨額回報，而不是發(fā)布操縱的業(yè)績預(yù)測壞消息來進行內(nèi)部人買入交易獲取超額收益。本文對此進行研究，探討管理層是否更傾向于通過發(fā)布業(yè)績預(yù)測利好消息來進行內(nèi)部人賣出交易？更進一步地，根據(jù)信息層級假說理論，公司內(nèi)部人當中掌握核心信息或內(nèi)幕信息越多的人越有利于其自利動機行為而獲取超額收益，從而導(dǎo)致不同類型內(nèi)部人的交易與管理層業(yè)績預(yù)測類型之間的關(guān)系不同？另外，公司的股權(quán)性質(zhì)和有效的外部公司治理機制對管理層業(yè)績預(yù)測類型與內(nèi)部人交易之間關(guān)系的影響又如何呢？本文將對上述問題進行探究。

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1.2 研究思路與方法

 

1.2.1 研究思路

首先，在參考相關(guān)歷史文獻的基礎(chǔ)上，本文分別對管理層業(yè)績預(yù)測和內(nèi)部人交易的相關(guān)文獻進行回顧，了解了兩者目前研究領(lǐng)域以及有哪些地方是值得進行研究的，然后發(fā)現(xiàn)對管理層業(yè)績預(yù)測類型與內(nèi)部人交易之間的研究還很少，因此這是我們的研究機會所在。在此基礎(chǔ)上，我們不僅研究了信息披露制度與董事會成員對管理層業(yè)績預(yù)測類型與內(nèi)部人交易的影響，還進一步研究了有效的外部公司治理機制對內(nèi)部人交易與管理層業(yè)績預(yù)測類型之間關(guān)系的影響。接著分別從管理層業(yè)績預(yù)測自利動機行為、信息披露、內(nèi)部人交易信息優(yōu)勢以及超額收益等幾個方面進行文獻回顧，并從委托代理理論、信息不對稱理論以及有效市場假說理論分析管理層業(yè)績預(yù)測類型與內(nèi)部人交易的理論依據(jù)，此外，依據(jù)信息披露制度、信息層級假說理論和股東積極主義理論，依次分析自愿性披露、董事會成員與外部公司治理機制對兩者關(guān)系的影響，并在相關(guān)理論分析的基礎(chǔ)上提出本文的研究假設(shè)。其次，在上述基礎(chǔ)上，本文借鑒周冬華等(2015)的做法來對本文的被解釋變量（內(nèi)部人交易）進行定義與度量。此外，我們根據(jù)業(yè)績預(yù)告所用詞匯的正反面性質(zhì)來界定管理層業(yè)績預(yù)測是好消息還是壞消息。進一步地，本文選取2006~2014 年之間上市公司為研究樣本，選取內(nèi)部人交易、業(yè)績預(yù)測的消息性質(zhì)、股權(quán)性質(zhì)、機構(gòu)投資者以及其他相關(guān)變量的數(shù)據(jù)進行實證研究分析，并對本文的研究模型中的相關(guān)變量進行描述性統(tǒng)計、Pearson 相關(guān)系數(shù)分析，然后進行多元回歸分析，深入探究管理層業(yè)績預(yù)測類型與內(nèi)部人交易之間的關(guān)系。根據(jù)信息層級假說理論，再進一步將內(nèi)部人交易類型區(qū)分為董事會內(nèi)部人交易與非董事會內(nèi)部人交易，探究其對管理層業(yè)績預(yù)測類型與內(nèi)部人交易之間關(guān)系的影響。其次考慮到公司管理層可能會根據(jù)信息優(yōu)勢選擇操縱或延遲披露公司的信息（曾慶生，2011），因此信息披露制度對管理層業(yè)績預(yù)測類型與內(nèi)部人交易兩者之間的關(guān)系會有一定影響。進一步地，探究股權(quán)性質(zhì)與有效的外部公司治理機制對管理層業(yè)績預(yù)測類型與內(nèi)部人交易之間關(guān)系的影響，其中股權(quán)性質(zhì)是指區(qū)分為國有企業(yè)與民營企業(yè)，而有效的外部公司治理機制則選擇了具有代表性的機構(gòu)投資者。最后，為保證上述研究結(jié)果的可靠性，本文還對實證結(jié)果進行了穩(wěn)健性測試?？紤]到內(nèi)部人交易窗口期的長短會對研究結(jié)果有所影響，以及高層管理者為了避免被監(jiān)管部門“盯梢”而一般會選擇自利動機的內(nèi)部人交易，而不是自發(fā)性的內(nèi)部人交易，為此重新采用 30 天的窗口期即管理層業(yè)績預(yù)測披露后 30 天內(nèi)的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)進行回歸檢驗。

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2 文獻綜述

 

2.1 管理層業(yè)績預(yù)測方面的研究

管理層業(yè)績預(yù)測作為公司業(yè)績預(yù)告之一，對市場和投資者具有重要的影響。根據(jù)管理層業(yè)績預(yù)測對外發(fā)布的消息性質(zhì)來看，一般分為好消息與壞消息，進而影響投資者對所投資股票的決策判斷。因此監(jiān)管部門為了維護投資者利益而要求管理層針對出現(xiàn)虧損或者大幅度變動時的業(yè)績情況予以警示，但相關(guān)規(guī)定并沒有要求對外發(fā)布的業(yè)績預(yù)告在具體披露方式、精準度和時間等方面符合一定標準，從而導(dǎo)致公司管理層產(chǎn)生較大自利動機。因此，披露政策上的寬松結(jié)合管理層的自身利益最大化目的，致使其所選擇的管理層業(yè)績預(yù)測披露方式可能會影響到所發(fā)布的管理層業(yè)績預(yù)測的及時性與準確性，并且這種可能有偏的披露形式可能會影響到管理層業(yè)績預(yù)測對投資者的決策有效性（高敬忠和王英允，2013）。

 

2.1.1 策略性披露管理層業(yè)績預(yù)測的行為

一直以來，信息不對稱是資本市場產(chǎn)生諸多不利其發(fā)展和完善問題的根源（任春艷和趙景文，2011），而作為緩解上市公司管理層與投資者之間的信息不對稱途徑之一的管理層業(yè)績預(yù)測，其在上市公司的信息披露中占有很重要的地位（Bozanic 等,2018），進而提高股市流動性（Diamond 和 Verrecchia，1991），對市場參與者在形成公司股票未來的預(yù)期、做出相關(guān)決策時產(chǎn)生重要的影響（Pownall 等，1993）。由于業(yè)績預(yù)測是否發(fā)布、何時發(fā)布以及預(yù)測的形式等方面都存在較大的自主空間，這導(dǎo)致管理層對業(yè)績預(yù)測具有較大的裁量權(quán)（李歡和羅婷，2016），公司管理層可以利用不同類型的業(yè)績預(yù)測來選擇合適的股票交易類型，以此達到為自身謀取私利的目的（Li Y 和 Zhang L，2015）。 而且已有的研究表明，管理層在對外進行信息披露時，確實存在自利行為（Aboody 和 Kasznik，2000）。

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2.2 內(nèi)部人交易方面的研究

 

股權(quán)分置的改革在我國已經(jīng)初步基本完成，國家對于市場趨于更加寬松的管理。而在資本市場上，內(nèi)部人員比外部人員更容易獲取關(guān)于本公司價值有關(guān)的核心消息而造成市場信息的不對稱性，在此基礎(chǔ)上進行交易從而從中獲益，于是形成了內(nèi)部人交易。自 2006 年股改以來，我國證券市場頻繁發(fā)生內(nèi)部人交易行為，因此，研究內(nèi)部人交易不僅是對內(nèi)部人交易影響因素的進一步認識，也有助于完善公司治理中對內(nèi)部人交易的監(jiān)管制度，維護中小股東們的利益。

 

2.2.1 內(nèi)部人交易的信息優(yōu)勢

Lakonishok 和 Lee（2001）的研究指出，相比于資本市場的其他參與者，內(nèi)部人可以獲取公司大量非公開信息以及關(guān)于公司未來的信息。而且，曾慶生（2011）認為，公司內(nèi)部人所具有的這些優(yōu)勢信息不僅包括對公司實際內(nèi)在價值的掌握，還包括預(yù)測公司未來業(yè)績的能力以及知悉公司尚未對外公布的重大信息。其中，對公司內(nèi)在價值的掌握表現(xiàn)為公司內(nèi)部人的估值能力。因為相比外部投資者，公司內(nèi)部人更加清楚本公司自身的實際價值，所以在市場出現(xiàn)錯誤定價的情況下，公司內(nèi)部人會通過選擇合適的股票交易類型（買入或賣出）來獲取超額回報。自從 2006 年我國股權(quán)分置改革以來，上市公司高管和大股東等人頻繁發(fā)生內(nèi)部人交易行為，從而引起監(jiān)管部門對內(nèi)部人機會主義行為的注意，正因為內(nèi)部人機會主義行為會嚴重影響資本市場的公平性以及運行效率，因此監(jiān)管機構(gòu)加強了內(nèi)部人交易行為的監(jiān)管。為了不被證監(jiān)會等監(jiān)管部門“盯梢”，同時管理層又很難放棄不發(fā)生內(nèi)部人交易行為，那么他們會通過各種手段來降低內(nèi)部人交易被發(fā)現(xiàn)的可能性(Qiangcheng 等，2013)。Piotroski 和 Roulstone（2005）通過研究表明內(nèi)部人交易與企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績具有正相關(guān)性，認為內(nèi)部人擁有優(yōu)勢信息即對未來業(yè)績的預(yù)測能力以及估值能力，結(jié)果顯示內(nèi)部人賣出隨著公司未來一年的業(yè)績提高（降低）而減少（增加），朱茶芬等（2011）利用中國市場數(shù)據(jù)進行實證研究得出了相類似的結(jié)論。

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3 管理層業(yè)績預(yù)測與內(nèi)部人交易的理論概述....15

3.1 相關(guān)概念界定.... 15

3.2 管理層業(yè)績預(yù)測類型與內(nèi)部人交易之間的作用機理............ 16

3.3 管理層業(yè)績預(yù)測類型與內(nèi)部人交易的理論基礎(chǔ)........ 17

4 管理層業(yè)績預(yù)測類型與內(nèi)部人交易的理論分析與研究假設(shè)............20

4.1 業(yè)績預(yù)測類型與內(nèi)部人交易關(guān)系的理論分析與研究假設(shè).... 20

4.2 半強制性業(yè)績預(yù)測制度對內(nèi)部人交易的影響............ 20

4.3 董事會成員對管理層業(yè)績預(yù)測與內(nèi)部人交易關(guān)系的影響.... 21

5 研究設(shè)計............23

5.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來源.... 23

5.2 研究模型與變量........ 23

5.3 實證結(jié)果與分析............ 24

5.4 進一步研究........ 32

5.5 穩(wěn)健性檢驗.... 36

 

5 研究設(shè)計

 

5.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文所選取的數(shù)據(jù)年限間隔是從 2006 年至 2014 年，所選取的樣本來自于上海和深圳兩市的主板上市公司（不含創(chuàng)業(yè)板）。論文所用主要變量管理層業(yè)績預(yù)測數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)手工收集于滬深證券交易所網(wǎng)站，企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)與股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。其中由于內(nèi)部人交易可能來源于二級市場買賣（競價交易）、分紅送轉(zhuǎn)、股權(quán)激勵實施、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等形式，但是只有二級市場買賣（競價交易）這一形式能夠體現(xiàn)管理層的個人意志。因此，本文的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)僅保留二級市場買賣的內(nèi)部人交易。我們對論文的樣本執(zhí)行下列數(shù)據(jù)篩選過程：（1）剔除金融、保險行業(yè)上市公司，因為金融、保險行業(yè)具有其行業(yè)的特殊性；（2）剔除上市年限不足一年的上市公司，因為模型回歸中需要采用上年度的財務(wù)數(shù)據(jù)；（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。在進行上述篩選過程后，本文共得到 5161 個樣本數(shù)據(jù)。本文主要使用統(tǒng)計分析軟件 Stata12.0 對相關(guān)數(shù)據(jù)進行處理，并對其進行后續(xù)的計量分析。另外，為排除異常值的影響，對所有的連續(xù)變量進行了(1%，99%)的 winsorized 處理。

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結(jié)論

 

管理層業(yè)績預(yù)測作為緩解信息不對稱的業(yè)績預(yù)告之一，對資本市場投資者具有重要的影響。而高層管理者作為日常經(jīng)營的決策者，位于最高管理層次，具有極大的信息優(yōu)勢，并伴隨著強烈的自利動機。另外，管理層在業(yè)績預(yù)測方式上具有較大的自主裁量權(quán)，能夠自行決定何時進行業(yè)績預(yù)測以及預(yù)測的準確度等。而且，管理層會根據(jù)不同消息性質(zhì)的業(yè)績預(yù)測來進行選擇性的操控披露。而本文正是以管理層業(yè)績預(yù)測類型為研究對象，研究了內(nèi)部人交易與管理層業(yè)績預(yù)測類型之間的關(guān)系，豐富了管理層業(yè)績預(yù)告的研究。本文基于我國 2006 至 2014 年非金融類上市公司的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)和管理層業(yè)績預(yù)測數(shù)據(jù)，研究分析了上市公司的內(nèi)部人交易與管理層業(yè)績預(yù)測類型之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，內(nèi)部人賣出股票交易與管理層業(yè)績預(yù)測好消息顯著正相關(guān)，表明當上市公司披露了管理層業(yè)績預(yù)測利好消息后，市場會有較好的反應(yīng)，加快了股票的流動性，從而致使股票價格上升，此時具有信息優(yōu)勢的公司管理層會選擇內(nèi)部人賣出股票交易，最終獲取超額收益?？紤]到信息層級假說帶來的影響，再進一步將內(nèi)部人交易類型區(qū)分為董事會內(nèi)部人交易與非董事會內(nèi)部人交易。因為相對于非董事會成員，董事會的管理者更加具有信息優(yōu)勢，他們因為職位的便利，可以獲取公司更多的核心信息與私有信息，更容易發(fā)生內(nèi)部人交易，而且這種顯著性關(guān)系尤其體現(xiàn)在內(nèi)部人賣出交易中。另外由于公司管理層可能會根據(jù)信息優(yōu)勢選擇操縱或延遲披露公司的信息（曾慶生，2011），所以，相比強制性披露下的管理層業(yè)績預(yù)測，自愿性披露管理層業(yè)績預(yù)測利好消息下的內(nèi)部人賣出交易更顯著。本文在區(qū)分了企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，當上市公司披露管理層業(yè)績預(yù)測利好消息后，相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)的內(nèi)部人賣出交易更顯著。主要原因在于國有企業(yè)的高層管理者更多是授命于政府部門的委任，追求政治上的升遷目標，會更加注重于個人名譽，進行內(nèi)部人交易的動機明顯弱于民營企業(yè)的管理者。更進一步地研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)與內(nèi)部人賣出交易之間并不存在顯著的正相關(guān)性，這表明有效的公司治理機制可以在一定程度上約束管理層的行為，維護中小投資者的利益。

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參考文獻（略）