退出威脅、企業(yè)創(chuàng)新意愿與真實(shí)創(chuàng)新財(cái)務(wù)管理分析
時(shí)間：2020-07-16 來(lái)源：51mbalunwen作者：vicky
本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文研究，本文研究發(fā)現(xiàn)（1）“退出威脅”能夠緩解委托代理問(wèn)題，一方面加強(qiáng)了企業(yè)創(chuàng)新意愿，一方面促使企業(yè)進(jìn)行真實(shí)創(chuàng)新行為。進(jìn)一步佐證了“退出威脅”的治理效應(yīng)。在大樣本回歸中對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后發(fā)現(xiàn)民營(yíng)組“退出威脅”對(duì)創(chuàng)新意愿和真實(shí)創(chuàng)新行為的回歸系數(shù)顯著，在國(guó)有組回歸中并不顯著，說(shuō)明由于國(guó)有企業(yè)的特殊性（如承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任、由國(guó)家進(jìn)行 CEO的任免等）使得非控股大股東在國(guó)有企業(yè)中并沒(méi)有實(shí)質(zhì)的控制權(quán)（2）企業(yè)創(chuàng)新通常專業(yè)化程度高，大部分普通投資者并不具備理解企業(yè)創(chuàng)新實(shí)質(zhì)內(nèi)容的知識(shí)儲(chǔ)備，非控股大股東也不例外，雖然在對(duì) 2012~2018 年所有 A 股上市公司為研究對(duì)象共 16218 個(gè)樣本的實(shí)證研究中并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)非控股大股東由于自身局限性阻礙企業(yè)創(chuàng)新的跡象，但是當(dāng)加入分析師作為“信息解釋者”進(jìn)一步緩解管理層和非控股大股東之間的信息不對(duì)稱后，“退出威脅”具有促使創(chuàng)新意圖向創(chuàng)新行為轉(zhuǎn)化的治理效應(yīng)。（3）在進(jìn)一步研究中發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績(jī)薪酬敏感度高的企業(yè)中“退出威脅”的治理效應(yīng)更強(qiáng)，說(shuō)明當(dāng)管理層利益與業(yè)績(jī)相關(guān)度越高受到非控股大股東的監(jiān)管與控制力度就越強(qiáng)。
第三章 理論分析與假設(shè) ............................... 22
第一節(jié) 退出威脅、企業(yè)創(chuàng)新意愿與真實(shí)創(chuàng)新....................... 22
第二節(jié) 創(chuàng)新意愿向真實(shí)創(chuàng)新行為的轉(zhuǎn)化........................... 23
第四章 實(shí)證研究 ..................................... 25
第一節(jié) 研究設(shè)計(jì)............................................... 25
一、數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇 ..................................... 25
二、關(guān)鍵變量的度量 ......................................... 25
第五章 結(jié)論及建議 ................................... 47
第一節(jié) 研究結(jié)論................................ 47
第二節(jié) 政策建議............................... 48
第四章 實(shí)證研究
第一節(jié) 研究設(shè)計(jì)
一、數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇
本文選取 2012~2018 年所有 A 股上市公司為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)源于 CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，分析師實(shí)地調(diào)研報(bào)告來(lái)自聚源數(shù)據(jù)庫(kù)，共 51371 份。本文按照以下條件對(duì)樣本進(jìn)行選?。海?）剔除金融行業(yè)；（2）本文剔除了最大流通股股東持股比例低于 5%的企業(yè)；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本；（4）對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行 2%和 98%的Winsor 處理以消除極端值影響。最終得到 16218 個(gè)公司年度觀測(cè)樣本。
二、關(guān)鍵變量的度量
（一）企業(yè)創(chuàng)新意愿
第五章 結(jié)論及建議
第一節(jié) 研究結(jié)論
作為企業(yè)治理層的重要組成部分——非控股大股東，在我國(guó)“一股獨(dú)大”的特殊市場(chǎng)環(huán)境下運(yùn)用“發(fā)聲”機(jī)制進(jìn)行公司治理的渠道受阻，因此采用“退出威脅”對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督與控制。本文研究發(fā)現(xiàn)（1）“退出威脅”能夠緩解委托代理問(wèn)題，一方面加強(qiáng)了企業(yè)創(chuàng)新意愿，一方面促使企業(yè)進(jìn)行真實(shí)創(chuàng)新行為。進(jìn)一步佐證了“退出威脅”的治理效應(yīng)。在大樣本回歸中對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后發(fā)現(xiàn)民營(yíng)組“退出威脅”對(duì)創(chuàng)新意愿和真實(shí)創(chuàng)新行為的回歸系數(shù)顯著，在國(guó)有組回歸中并不顯著，說(shuō)明由于國(guó)有企業(yè)的特殊性（如承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任、由國(guó)家進(jìn)行 CEO的任免等）使得非控股大股東在國(guó)有企業(yè)中并沒(méi)有實(shí)質(zhì)的控制權(quán)（2）企業(yè)創(chuàng)新通常專業(yè)化程度高，大部分普通投資者并不具備理解企業(yè)創(chuàng)新實(shí)質(zhì)內(nèi)容的知識(shí)儲(chǔ)備，非控股大股東也不例外，雖然在對(duì) 2012~2018 年所有 A 股上市公司為研究對(duì)象共 16218 個(gè)樣本的實(shí)證研究中并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)非控股大股東由于自身局限性阻礙企業(yè)創(chuàng)新的跡象，但是當(dāng)加入分析師作為“信息解釋者”進(jìn)一步緩解管理層和非控股大股東之間的信息不對(duì)稱后，“退出威脅”具有促使創(chuàng)新意圖向創(chuàng)新行為轉(zhuǎn)化的治理效應(yīng)。（3）在進(jìn)一步研究中發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績(jī)薪酬敏感度高的企業(yè)中“退出威脅”的治理效應(yīng)更強(qiáng)，說(shuō)明當(dāng)管理層利益與業(yè)績(jī)相關(guān)度越高受到非控股大股東的監(jiān)管與控制力度就越強(qiáng)。
第一章 緒論
第一節(jié) 選題背景
第一類(lèi)委托代理問(wèn)題由于股權(quán)與控制權(quán)的分離，管理層具有過(guò)度投資、通過(guò)粉飾報(bào)表提高薪酬、消極管理企業(yè)等蠶食股東利益的動(dòng)機(jī)。為了避免這類(lèi)事情的發(fā)生，非控股大股東作為持股比例較高的群體在管理層與之利益不一致時(shí)是有意愿對(duì)管理層行為進(jìn)行監(jiān)督和干預(yù)的。但是在我國(guó)“一股獨(dú)大”的市場(chǎng)環(huán)境下非控股大股東往往沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，那么非控股大股東在企業(yè)中作為是否會(huì)對(duì)管理層行為進(jìn)行干預(yù)，如果會(huì)又將采取何種方式進(jìn)行？首先，如果非控股大股東是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的那么在不能對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)的情形下集中持有一家企業(yè)的股份顯然是不明智的，有違分撒風(fēng)險(xiǎn)的投資組合理論。在有效市場(chǎng)假說(shuō)下非控股大股東對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督、干預(yù)的信息會(huì)迅速在市場(chǎng)中擴(kuò)散，并最終反映到股價(jià)上，因此非控股大股東有動(dòng)機(jī) 對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)以獲得干預(yù)后的紅利。其次，要探討非控股大股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)的途徑與機(jī)制。非控股大股東對(duì)企業(yè)干預(yù)的途徑主要分為兩種——“發(fā)聲”與“退出”。“發(fā)聲”是指通過(guò)向管理層直接提出議案、私下給出決策建議、在股東大會(huì)投票任免管理層等直接與管理層接觸的方式對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督與控制；“退出”是指當(dāng)管理層做出有害非控股大股東利益的行為時(shí)，非控股大股東通過(guò)拋售股票的方式拉低股價(jià)，使管理層利益受損。“退出”行為能達(dá)到事后及時(shí)止損，事前“威脅”的效果。本文認(rèn)為我國(guó)“一股獨(dú)大”的普遍性使得非控股大股東“發(fā)聲”的可能性大大降低，因此非控股大股東若要對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)很可能采取事前“退出威脅”的方式對(duì)管理層行為進(jìn)行監(jiān)督與控制。事實(shí)上“退出”不僅會(huì)使管理層遭受打擊，并且在拉低股價(jià)的同時(shí)直接觸及控股股東的利益，因此“退出”行為的事前“威脅”能夠促使管理層、控股股東、非控股大股東形成利益一致的聯(lián)盟。不過(guò)本文主要探討非控股大股東在企業(yè)創(chuàng)新決策中的作用，而企業(yè)創(chuàng)新往往是管理層的決策，因此本文將“退出威脅”的對(duì)象限定在管理層范圍內(nèi)進(jìn)行研究和探討。
第一節(jié) 選題背景
第一類(lèi)委托代理問(wèn)題由于股權(quán)與控制權(quán)的分離，管理層具有過(guò)度投資、通過(guò)粉飾報(bào)表提高薪酬、消極管理企業(yè)等蠶食股東利益的動(dòng)機(jī)。為了避免這類(lèi)事情的發(fā)生，非控股大股東作為持股比例較高的群體在管理層與之利益不一致時(shí)是有意愿對(duì)管理層行為進(jìn)行監(jiān)督和干預(yù)的。但是在我國(guó)“一股獨(dú)大”的市場(chǎng)環(huán)境下非控股大股東往往沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，那么非控股大股東在企業(yè)中作為是否會(huì)對(duì)管理層行為進(jìn)行干預(yù)，如果會(huì)又將采取何種方式進(jìn)行？首先，如果非控股大股東是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的那么在不能對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)的情形下集中持有一家企業(yè)的股份顯然是不明智的，有違分撒風(fēng)險(xiǎn)的投資組合理論。在有效市場(chǎng)假說(shuō)下非控股大股東對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督、干預(yù)的信息會(huì)迅速在市場(chǎng)中擴(kuò)散，并最終反映到股價(jià)上，因此非控股大股東有動(dòng)機(jī) 對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)以獲得干預(yù)后的紅利。其次，要探討非控股大股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)的途徑與機(jī)制。非控股大股東對(duì)企業(yè)干預(yù)的途徑主要分為兩種——“發(fā)聲”與“退出”。“發(fā)聲”是指通過(guò)向管理層直接提出議案、私下給出決策建議、在股東大會(huì)投票任免管理層等直接與管理層接觸的方式對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督與控制；“退出”是指當(dāng)管理層做出有害非控股大股東利益的行為時(shí)，非控股大股東通過(guò)拋售股票的方式拉低股價(jià)，使管理層利益受損。“退出”行為能達(dá)到事后及時(shí)止損，事前“威脅”的效果。本文認(rèn)為我國(guó)“一股獨(dú)大”的普遍性使得非控股大股東“發(fā)聲”的可能性大大降低，因此非控股大股東若要對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)很可能采取事前“退出威脅”的方式對(duì)管理層行為進(jìn)行監(jiān)督與控制。事實(shí)上“退出”不僅會(huì)使管理層遭受打擊，并且在拉低股價(jià)的同時(shí)直接觸及控股股東的利益，因此“退出”行為的事前“威脅”能夠促使管理層、控股股東、非控股大股東形成利益一致的聯(lián)盟。不過(guò)本文主要探討非控股大股東在企業(yè)創(chuàng)新決策中的作用，而企業(yè)創(chuàng)新往往是管理層的決策，因此本文將“退出威脅”的對(duì)象限定在管理層范圍內(nèi)進(jìn)行研究和探討。
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第二節(jié) 研究問(wèn)題
創(chuàng)新與企業(yè)未來(lái)的價(jià)值息息相關(guān)，非控股大股東能夠享受創(chuàng)新帶來(lái)的紅利，因此從企業(yè)價(jià)值角度非控大股東是希望管理層進(jìn)行創(chuàng)新的。非控股大股東在企業(yè)創(chuàng)新意愿不足時(shí)有干預(yù)管理層的動(dòng)機(jī)，使管理層努力進(jìn)行創(chuàng)新以增加未來(lái)企業(yè)價(jià)值。創(chuàng)新會(huì)消耗企業(yè)資源，并且面臨失敗的風(fēng)險(xiǎn)，一方面需要非控股大股東的支持與理解，一方面需要管理層決策審慎。但由于企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)性強(qiáng)，大部分投資者并不具備相關(guān)知識(shí)背景，因此管理層有可能伺機(jī)攫取私利損害股東利益。當(dāng)非控股大股東懷疑管理層通過(guò)企業(yè)創(chuàng)新攫取私利時(shí)將阻止其創(chuàng)新行為。不過(guò)也有可能是由于管理層自身知識(shí)的局限性不能充分理解管理層創(chuàng)新決策而做出的監(jiān)督不得當(dāng)行為——阻礙企業(yè)正常創(chuàng)新。
在此引出另一個(gè)重要的市場(chǎng)參與者——分析師。在資本市場(chǎng)中分析師不僅起到提供信息的作用，更重要的是為投資者解釋信息。如上文所述，對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新這類(lèi)專業(yè)化較強(qiáng)的信息，大部分投資者不能很好的理解，因此造成了與管理層之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而引發(fā)管理層攫取私利或投資者過(guò)度監(jiān)督的問(wèn)題。但如果具有專業(yè)背景的分析師對(duì)這些信息向投資者進(jìn)行解釋那么是否能緩解投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新行為？非控股大股東主要通過(guò)“退出威脅”機(jī)制對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，那么“退出威脅”是否會(huì)加強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新意愿或促進(jìn)企業(yè)真實(shí)創(chuàng)新行為？如果能，那么在分析師解釋機(jī)制的作用下“退出威脅”又是否能使得企業(yè)的創(chuàng)新意愿向真實(shí)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化？帶著以上幾個(gè)問(wèn)題本文對(duì)非控股大股東在企業(yè)創(chuàng)新中的作用以及作用機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
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第二章 文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)
第一節(jié) 創(chuàng)新、大股東、分析師與企業(yè)價(jià)值相關(guān)文獻(xiàn)
一、創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值
創(chuàng)新長(zhǎng)期以來(lái)都被當(dāng)做企業(yè)甚至是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，并且?chuàng)新也能在一定程度上解釋為什么有的企業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)力。Schumpeter (1934) 提出的創(chuàng)造性毀滅闡述了創(chuàng)新是如何塑造經(jīng)濟(jì)與競(jìng)爭(zhēng)的。之后的研究中也提供了相應(yīng)的證據(jù)，比如 Drucker(1985, 2014)把創(chuàng)新描述為將資源轉(zhuǎn)化為財(cái)富的催化劑。有一部分研究甚至認(rèn)為創(chuàng)新是企業(yè)價(jià)值的根本來(lái)源(D’Aveni et al., 2010)。這些都是由于創(chuàng)新是企業(yè)動(dòng)態(tài)能力的重要組成部分。所謂動(dòng)態(tài)能力是指企業(yè)在不斷變化的環(huán)境中迅速適應(yīng)環(huán)境并將資源轉(zhuǎn)化為價(jià)值的能力。對(duì)資源進(jìn)行再創(chuàng)造、再結(jié)合、再更新是企業(yè)具有可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)價(jià)值的必要條件(Teece et al., 1997)。
因此，在對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)能力的研究中衍生出很多關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值的研究。企業(yè)的動(dòng)態(tài)能力并不與企業(yè)的價(jià)值直接相關(guān)(Zott, 2003)，動(dòng)態(tài)能力到企業(yè)價(jià)值的轉(zhuǎn)化需要一定的媒介，比如企業(yè)的多元化(D?ving and Gooderham, 2008)；企業(yè)的上下游關(guān)系(Kale and Singh, 2007)；以及尤為重要的企業(yè)創(chuàng)新(Eisenhardt and Martin, 2000)。以構(gòu)建動(dòng)態(tài)能力為目標(biāo)，企業(yè)創(chuàng)新是的企業(yè)能夠?qū)?nèi)部資源進(jìn)行再更新并使得企業(yè)能跟上時(shí)代的步伐，對(duì)科技、市場(chǎng)等資源進(jìn)行合理的整合(Danneels, 2002)。也就是說(shuō)創(chuàng)新能使企業(yè)擁有更好的表現(xiàn)，創(chuàng)造更多的價(jià)值。尤其是當(dāng)外部環(huán)境變化很快時(shí)更能體現(xiàn)出創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值的意義。與此同時(shí)，創(chuàng)新能為企業(yè)帶來(lái)持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力，如果一家企業(yè)擁有更復(fù)雜、更激進(jìn)的創(chuàng)新格局，那么企業(yè)很可能在競(jìng)爭(zhēng)中勝出(Chen et al., 2010)。與之相反的，相對(duì)而言不具有創(chuàng)新能力的企業(yè)很可能被淘汰。
創(chuàng)新與企業(yè)未來(lái)的價(jià)值息息相關(guān)，非控股大股東能夠享受創(chuàng)新帶來(lái)的紅利，因此從企業(yè)價(jià)值角度非控大股東是希望管理層進(jìn)行創(chuàng)新的。非控股大股東在企業(yè)創(chuàng)新意愿不足時(shí)有干預(yù)管理層的動(dòng)機(jī)，使管理層努力進(jìn)行創(chuàng)新以增加未來(lái)企業(yè)價(jià)值。創(chuàng)新會(huì)消耗企業(yè)資源，并且面臨失敗的風(fēng)險(xiǎn)，一方面需要非控股大股東的支持與理解，一方面需要管理層決策審慎。但由于企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)性強(qiáng)，大部分投資者并不具備相關(guān)知識(shí)背景，因此管理層有可能伺機(jī)攫取私利損害股東利益。當(dāng)非控股大股東懷疑管理層通過(guò)企業(yè)創(chuàng)新攫取私利時(shí)將阻止其創(chuàng)新行為。不過(guò)也有可能是由于管理層自身知識(shí)的局限性不能充分理解管理層創(chuàng)新決策而做出的監(jiān)督不得當(dāng)行為——阻礙企業(yè)正常創(chuàng)新。
在此引出另一個(gè)重要的市場(chǎng)參與者——分析師。在資本市場(chǎng)中分析師不僅起到提供信息的作用，更重要的是為投資者解釋信息。如上文所述，對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新這類(lèi)專業(yè)化較強(qiáng)的信息，大部分投資者不能很好的理解，因此造成了與管理層之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而引發(fā)管理層攫取私利或投資者過(guò)度監(jiān)督的問(wèn)題。但如果具有專業(yè)背景的分析師對(duì)這些信息向投資者進(jìn)行解釋那么是否能緩解投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新行為？非控股大股東主要通過(guò)“退出威脅”機(jī)制對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，那么“退出威脅”是否會(huì)加強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新意愿或促進(jìn)企業(yè)真實(shí)創(chuàng)新行為？如果能，那么在分析師解釋機(jī)制的作用下“退出威脅”又是否能使得企業(yè)的創(chuàng)新意愿向真實(shí)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化？帶著以上幾個(gè)問(wèn)題本文對(duì)非控股大股東在企業(yè)創(chuàng)新中的作用以及作用機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
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第二章 文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)
第一節(jié) 創(chuàng)新、大股東、分析師與企業(yè)價(jià)值相關(guān)文獻(xiàn)
一、創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值
創(chuàng)新長(zhǎng)期以來(lái)都被當(dāng)做企業(yè)甚至是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，并且?chuàng)新也能在一定程度上解釋為什么有的企業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)力。Schumpeter (1934) 提出的創(chuàng)造性毀滅闡述了創(chuàng)新是如何塑造經(jīng)濟(jì)與競(jìng)爭(zhēng)的。之后的研究中也提供了相應(yīng)的證據(jù)，比如 Drucker(1985, 2014)把創(chuàng)新描述為將資源轉(zhuǎn)化為財(cái)富的催化劑。有一部分研究甚至認(rèn)為創(chuàng)新是企業(yè)價(jià)值的根本來(lái)源(D’Aveni et al., 2010)。這些都是由于創(chuàng)新是企業(yè)動(dòng)態(tài)能力的重要組成部分。所謂動(dòng)態(tài)能力是指企業(yè)在不斷變化的環(huán)境中迅速適應(yīng)環(huán)境并將資源轉(zhuǎn)化為價(jià)值的能力。對(duì)資源進(jìn)行再創(chuàng)造、再結(jié)合、再更新是企業(yè)具有可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)價(jià)值的必要條件(Teece et al., 1997)。
因此，在對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)能力的研究中衍生出很多關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值的研究。企業(yè)的動(dòng)態(tài)能力并不與企業(yè)的價(jià)值直接相關(guān)(Zott, 2003)，動(dòng)態(tài)能力到企業(yè)價(jià)值的轉(zhuǎn)化需要一定的媒介，比如企業(yè)的多元化(D?ving and Gooderham, 2008)；企業(yè)的上下游關(guān)系(Kale and Singh, 2007)；以及尤為重要的企業(yè)創(chuàng)新(Eisenhardt and Martin, 2000)。以構(gòu)建動(dòng)態(tài)能力為目標(biāo)，企業(yè)創(chuàng)新是的企業(yè)能夠?qū)?nèi)部資源進(jìn)行再更新并使得企業(yè)能跟上時(shí)代的步伐，對(duì)科技、市場(chǎng)等資源進(jìn)行合理的整合(Danneels, 2002)。也就是說(shuō)創(chuàng)新能使企業(yè)擁有更好的表現(xiàn)，創(chuàng)造更多的價(jià)值。尤其是當(dāng)外部環(huán)境變化很快時(shí)更能體現(xiàn)出創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值的意義。與此同時(shí)，創(chuàng)新能為企業(yè)帶來(lái)持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力，如果一家企業(yè)擁有更復(fù)雜、更激進(jìn)的創(chuàng)新格局，那么企業(yè)很可能在競(jìng)爭(zhēng)中勝出(Chen et al., 2010)。與之相反的，相對(duì)而言不具有創(chuàng)新能力的企業(yè)很可能被淘汰。
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第二節(jié) 與退出威脅在創(chuàng)新中的作用相關(guān)的理論基礎(chǔ)
一、創(chuàng)新決策中的第一類(lèi)委托代理問(wèn)題
在經(jīng)典的委托代理理論中，Jensen 和 Meckling（1976）認(rèn)為大部分的組織都是由人與人之間訂立的契約構(gòu)成的，并且這些契約受到法律保護(hù)，在這樣的背景下可以說(shuō)委托代理關(guān)系就是契約，而管理層動(dòng)機(jī)、股東監(jiān)管方式等等契約內(nèi)容都是為最小化代理成本服務(wù)的。經(jīng)濟(jì)學(xué)中在研究委托代理問(wèn)題時(shí)通常要對(duì)各個(gè)參與者的偏好、環(huán)境不確定性等要素進(jìn)行建模，并探究在怎樣的內(nèi)外部環(huán)境中訂立怎樣的契約能達(dá)使企業(yè)存續(xù)的目的。但是真實(shí)世界過(guò)于復(fù)雜如果要運(yùn)用數(shù)理模型研究這個(gè)問(wèn)題必須在一個(gè)簡(jiǎn)化的環(huán)境中進(jìn)行，簡(jiǎn)而言之通過(guò)一些假設(shè)簡(jiǎn)化模型，比如假設(shè)代理人是理性人，會(huì)為了最大化自己的利益而行動(dòng)，并具有機(jī)會(huì)主義等等。
一、創(chuàng)新決策中的第一類(lèi)委托代理問(wèn)題
在經(jīng)典的委托代理理論中，Jensen 和 Meckling（1976）認(rèn)為大部分的組織都是由人與人之間訂立的契約構(gòu)成的，并且這些契約受到法律保護(hù)，在這樣的背景下可以說(shuō)委托代理關(guān)系就是契約，而管理層動(dòng)機(jī)、股東監(jiān)管方式等等契約內(nèi)容都是為最小化代理成本服務(wù)的。經(jīng)濟(jì)學(xué)中在研究委托代理問(wèn)題時(shí)通常要對(duì)各個(gè)參與者的偏好、環(huán)境不確定性等要素進(jìn)行建模，并探究在怎樣的內(nèi)外部環(huán)境中訂立怎樣的契約能達(dá)使企業(yè)存續(xù)的目的。但是真實(shí)世界過(guò)于復(fù)雜如果要運(yùn)用數(shù)理模型研究這個(gè)問(wèn)題必須在一個(gè)簡(jiǎn)化的環(huán)境中進(jìn)行，簡(jiǎn)而言之通過(guò)一些假設(shè)簡(jiǎn)化模型，比如假設(shè)代理人是理性人，會(huì)為了最大化自己的利益而行動(dòng)，并具有機(jī)會(huì)主義等等。
委托代理理論的發(fā)展和絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的發(fā)展路徑相似，均是在一步步放松在真實(shí)世界中不可能出現(xiàn)的假設(shè)的情況下發(fā)展起來(lái)的。比如最初的委托代理理論認(rèn)為委托代理關(guān)系僅存于股東和管理層，但實(shí)際上就管理層而言他本身既是委托人又是代理人，且不說(shuō)管理層持股的情況，管理層要把任務(wù)分發(fā)給各個(gè)層級(jí)的下屬，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，其實(shí)委托代理問(wèn)題存在于包含股東和管理層在內(nèi)的一張巨大的關(guān)系網(wǎng)之中，因此針對(duì)委托代理的研究也會(huì)被拓展至這張大網(wǎng)的各個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。另一個(gè)備受爭(zhēng)議的假設(shè)是把股東放到一個(gè)決策者的位置，制定企業(yè)戰(zhàn)略、決定管理層激勵(lì)、制定與管理層之間的合同等等（Heimer 和 Staffen，1998），但實(shí)際上股東很可能并不具備專業(yè)背景，大多數(shù)情況下相對(duì)于股東管理層在企業(yè)經(jīng)營(yíng)、創(chuàng)新等方面是絕對(duì)的專家，因此在這樣的情況下股東很可能無(wú)法很好的監(jiān)督管理層行為，更不用說(shuō)訂立使雙方都滿意的合同。由于股東自身的局限性造成的企業(yè)價(jià)值降低在早期的委托代理問(wèn)題中是被忽視的。
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第三章 理論分析與假設(shè) ............................... 22
第一節(jié) 退出威脅、企業(yè)創(chuàng)新意愿與真實(shí)創(chuàng)新....................... 22
第二節(jié) 創(chuàng)新意愿向真實(shí)創(chuàng)新行為的轉(zhuǎn)化........................... 23
第四章 實(shí)證研究 ..................................... 25
第一節(jié) 研究設(shè)計(jì)............................................... 25
一、數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇 ..................................... 25
二、關(guān)鍵變量的度量 ......................................... 25
第五章 結(jié)論及建議 ................................... 47
第一節(jié) 研究結(jié)論................................ 47
第二節(jié) 政策建議............................... 48
第四章 實(shí)證研究
第一節(jié) 研究設(shè)計(jì)
一、數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇
本文選取 2012~2018 年所有 A 股上市公司為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)源于 CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，分析師實(shí)地調(diào)研報(bào)告來(lái)自聚源數(shù)據(jù)庫(kù)，共 51371 份。本文按照以下條件對(duì)樣本進(jìn)行選?。海?）剔除金融行業(yè)；（2）本文剔除了最大流通股股東持股比例低于 5%的企業(yè)；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本；（4）對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行 2%和 98%的Winsor 處理以消除極端值影響。最終得到 16218 個(gè)公司年度觀測(cè)樣本。
二、關(guān)鍵變量的度量
（一）企業(yè)創(chuàng)新意愿
企業(yè)創(chuàng)新意愿的衡量方式主要有專利申請(qǐng)數(shù)（Cornaggia et al.,2015）、R&D支出(He and Wintoki,2016)。以上兩種方式均已發(fā)生真實(shí)的創(chuàng)新活動(dòng)，并且只能在公司季報(bào)或年報(bào)中找到相關(guān)信息。分析師實(shí)地調(diào)研報(bào)告相比于傳統(tǒng)的企業(yè)創(chuàng)新意愿衡量指標(biāo)具有以下優(yōu)點(diǎn)：首先，通過(guò)分析師報(bào)告展現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新意愿，對(duì)于企業(yè)而言花費(fèi)的成本相對(duì)更低；其次，相比于季報(bào)年報(bào)更具有時(shí)效性；最后，由于企業(yè)研發(fā)專業(yè)性較強(qiáng)，普通投資者如果不具有專業(yè)背景很難對(duì)年報(bào)季報(bào)中的相關(guān)信息做出準(zhǔn)確判斷，分析師作為具有專業(yè)背景的信息的解讀者，其實(shí)地調(diào)研報(bào)告能在一定程度上緩和信息不對(duì)稱程度（Lehavy etal，2011）。
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第五章 結(jié)論及建議
第一節(jié) 研究結(jié)論
作為企業(yè)治理層的重要組成部分——非控股大股東，在我國(guó)“一股獨(dú)大”的特殊市場(chǎng)環(huán)境下運(yùn)用“發(fā)聲”機(jī)制進(jìn)行公司治理的渠道受阻，因此采用“退出威脅”對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督與控制。本文研究發(fā)現(xiàn)（1）“退出威脅”能夠緩解委托代理問(wèn)題，一方面加強(qiáng)了企業(yè)創(chuàng)新意愿，一方面促使企業(yè)進(jìn)行真實(shí)創(chuàng)新行為。進(jìn)一步佐證了“退出威脅”的治理效應(yīng)。在大樣本回歸中對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后發(fā)現(xiàn)民營(yíng)組“退出威脅”對(duì)創(chuàng)新意愿和真實(shí)創(chuàng)新行為的回歸系數(shù)顯著，在國(guó)有組回歸中并不顯著，說(shuō)明由于國(guó)有企業(yè)的特殊性（如承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任、由國(guó)家進(jìn)行 CEO的任免等）使得非控股大股東在國(guó)有企業(yè)中并沒(méi)有實(shí)質(zhì)的控制權(quán)（2）企業(yè)創(chuàng)新通常專業(yè)化程度高，大部分普通投資者并不具備理解企業(yè)創(chuàng)新實(shí)質(zhì)內(nèi)容的知識(shí)儲(chǔ)備，非控股大股東也不例外，雖然在對(duì) 2012~2018 年所有 A 股上市公司為研究對(duì)象共 16218 個(gè)樣本的實(shí)證研究中并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)非控股大股東由于自身局限性阻礙企業(yè)創(chuàng)新的跡象，但是當(dāng)加入分析師作為“信息解釋者”進(jìn)一步緩解管理層和非控股大股東之間的信息不對(duì)稱后，“退出威脅”具有促使創(chuàng)新意圖向創(chuàng)新行為轉(zhuǎn)化的治理效應(yīng)。（3）在進(jìn)一步研究中發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績(jī)薪酬敏感度高的企業(yè)中“退出威脅”的治理效應(yīng)更強(qiáng)，說(shuō)明當(dāng)管理層利益與業(yè)績(jī)相關(guān)度越高受到非控股大股東的監(jiān)管與控制力度就越強(qiáng)。
退出威脅作為非控股大股東治理企業(yè)的一種方式，能夠增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新意圖，并推動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新行為。本文衡量企業(yè)創(chuàng)新意圖的方式是：當(dāng)分析師實(shí)地調(diào)研報(bào)告中包含創(chuàng)新主題時(shí)，則認(rèn)為企業(yè)展現(xiàn)了創(chuàng)新意圖。由于非控股大股東自身專業(yè)背景的局限性，不能很好的理解管理層做出的創(chuàng)新決策。而分析師作為有專業(yè)背景的信息解讀者，能夠起到緩解二者之間信息不對(duì)稱的程度。在分析師信息解釋者的作用下，退出威脅能使得那些有展現(xiàn)創(chuàng)新意圖的企業(yè)，更愿意把這些創(chuàng)新的意圖轉(zhuǎn)化為真實(shí)的創(chuàng)新行為。因此在分析師緩解了信息不對(duì)稱程度的情形下，退出威脅對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新是有顯著正向治理效應(yīng)的。
參考文獻(xiàn)（略）
參考文獻(xiàn)（略）
相關(guān)閱讀
暫無(wú)數(shù)據(jù)
