本文是一篇國際金融論文，本文主要研究貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系。由于以往文獻(xiàn)未能得到貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的統(tǒng)一定論，并主要側(cè)重于貨幣政策與銀行業(yè)等局部金融穩(wěn)定關(guān)系進(jìn)行研究。
第一章貨幣政策相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)
第一節(jié)貨幣政策定義與比較
貨幣政策是中央銀行為達(dá)到特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而實(shí)施的手段，主要可以分為數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策。數(shù)量型貨幣政策是以貨幣供應(yīng)量為調(diào)控目標(biāo)，由于通貨膨脹率、國民生產(chǎn)總值等宏觀經(jīng)濟(jì)變量對貨幣供應(yīng)量的反應(yīng)更加敏感，因此其被視為直接性調(diào)控工具；價格型貨幣政策是以資產(chǎn)價格變化為調(diào)控目標(biāo)，通過長短期利率期限結(jié)構(gòu)影響微觀主體的預(yù)期行為從而調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此被視為間接性調(diào)控工具。數(shù)量型和價格型貨幣政策在很多方面存在著不同，具體可看表2-1。 數(shù)量型貨幣政策的理論基礎(chǔ)是麥卡勒姆規(guī)則，該規(guī)則認(rèn)為由于貨幣流通速度頻繁變動，中央銀行很難制定廣義貨幣供應(yīng)量的供給標(biāo)準(zhǔn)，因此建議貨幣政策調(diào)控工具應(yīng)該選擇基礎(chǔ)貨幣，并通過產(chǎn)出和收入來調(diào)整基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量。而價格型貨幣政策的理論基礎(chǔ)是泰勒規(guī)則，該規(guī)則認(rèn)為實(shí)際產(chǎn)出、商品價格和國內(nèi)生產(chǎn)總值之間保持著長期一致的關(guān)系，建議中央銀行可以盯住商品價格和國內(nèi)生產(chǎn)總值的變化，通過實(shí)際利率的變動來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。目前數(shù)量型貨幣政策的調(diào)控工具主要有法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)等手段，從而影響貨幣供應(yīng)量以直接調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，最終控制物價水平和穩(wěn)定金融市場；
第二節(jié)貨幣政策在我國應(yīng)用的理論研究
國內(nèi)學(xué)者們針對于不同貨幣政策的應(yīng)用進(jìn)行廣泛和深入的研究，得出不同的結(jié)論。有些學(xué)者認(rèn)為以麥卡勒姆規(guī)則為代表的數(shù)量型貨幣政策更適合我國現(xiàn)階段國情。林毅夫（2009）[76]認(rèn)為由于國有企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)體系中的主導(dǎo)地位、政府定向補(bǔ)貼及減稅等政策因素導(dǎo)致市場化經(jīng)濟(jì)體制不完善，利率傳導(dǎo)渠道不健全，影響價格型貨幣政策的傳導(dǎo)效果，因此數(shù)量型貨幣政策更適合中央銀行實(shí)施，并且數(shù)量型工具的不足可通過政府行政干預(yù)等措施來彌補(bǔ)。趙昕東等（2002）[77]研究貨幣政策沖擊對實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值的影響，得出結(jié)論在所有的貨幣政策工具中，增加貨幣供應(yīng)量更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。宋玉華和李澤詳（2007）[78]認(rèn)為由于我國貨幣流通速度逐漸穩(wěn)定和貨幣乘數(shù)不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量和工業(yè)增加值具有顯著的相關(guān)性，所以數(shù)量型工具能更有效調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。在我國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)制度下，政府不可避免要干預(yù)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)生產(chǎn)經(jīng)營活動，導(dǎo)致利率市場化程度較低，利率傳導(dǎo)渠道不健全，因此數(shù)量型貨幣政策工具更適合我國國情（胡志鵬，2012）[79]。盛天翔和范從來（2012）[80]比較分析數(shù)量型和價格型貨幣政策工具調(diào)控信貸規(guī)模的效果，認(rèn)為中央銀行更適合運(yùn)用數(shù)量型貨幣政策工具控制信貸供給。劉喜和等（2014）[81]認(rèn)為數(shù)量型貨幣政策在短期內(nèi)促進(jìn)實(shí)際產(chǎn)出增長具有更顯著的效果，而在控制通貨膨脹水平上，不同貨幣政策的調(diào)控效果沒有明顯差異。莊子罐等（2018）[82]通過DSGE模型研究數(shù)量型和價格型貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果，認(rèn)為雖然數(shù)量型貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控強(qiáng)度更大且政策效果持續(xù)期更久，但是也不能忽視價格型貨幣政策調(diào)控消費(fèi)和物價水平的作用。
第二章我國貨幣政策的改革和發(fā)展分析
第一節(jié)我國貨幣政策的發(fā)展歷程
自從1984年中央人民銀行正式履行中央銀行的基本職能后，我國貨幣政策的發(fā)展經(jīng)歷從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)，從以數(shù)量型為主的貨幣政策框架到以價格型為主的貨幣政策框架，乃至當(dāng)前的雙支柱調(diào)控體系。由于貨幣政策在不同經(jīng)濟(jì)時期和制度下具有不同的特點(diǎn)，本文將我國貨幣政策的發(fā)展歷程分為6個階段：
一、1984-1991：反通脹的貨幣政策時期
1984年，我國中央人民銀行正式履行中央銀行的基本職能，真正意義上運(yùn)用貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。在這個階段，我國貨幣政策主要是抑制經(jīng)濟(jì)過熱和反通貨膨脹，在通貨膨脹水平過高和經(jīng)濟(jì)過熱時，嚴(yán)格控制信貸規(guī)模。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)過冷和通貨膨脹過低時，信貸規(guī)模管控開始放松。貨幣政策調(diào)控主要集中于1984年和1988年的反通貨膨脹治理。
1984年，貨幣政策供應(yīng)量迅速增長，同比增長49.5%，導(dǎo)致總需求增加，經(jīng)濟(jì)迅速增長。在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，消費(fèi)價格指數(shù)由1984年2.7%增長至1985年的11.9%。在接下來的一年多時間里，國家實(shí)施緊縮型貨幣政策、控制政府財(cái)政預(yù)算赤字等政策措施。于是在1986年，消費(fèi)價格指數(shù)下跌至6.5%。
1986年，貨幣政策放松對信貸的管控，導(dǎo)致信貸和物價水平全面上漲。1988年消費(fèi)價格指數(shù)達(dá)到18.8%，達(dá)到改革開放以來的最高水平，并于1990年下降為3.1%。這得益于在1988年9月，中央銀行緊縮銀根，加強(qiáng)對貨幣信貸總量規(guī)模的控制，綜合運(yùn)用存貸款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率等間接性調(diào)控手段。
第二節(jié)我國貨幣政策的主要特點(diǎn)
一、由以數(shù)量型為主向以價格型為主貨幣政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)變
（一）早期以數(shù)量型為主的貨幣政策調(diào)控框架
1996年，中央銀行以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策的中介目標(biāo)，運(yùn)用數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，這意味貨幣政策框架成功完成由直接調(diào)控到間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。1997-1999年連續(xù)2次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，恢復(fù)公開市場操作并發(fā)行特別國債，進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；2003-2007年先后15次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，并發(fā)行中央銀行票據(jù)，防止經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹。由此可見，數(shù)量型貨幣政策既能促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，又能有效防止經(jīng)濟(jì)過熱和物價水平上升。
（二）目前以價格型型為主貨幣政策調(diào)控框架
雖然數(shù)量型貨幣政策取得顯著的效果，但是當(dāng)我國不斷推進(jìn)利率市場化改革、加快金融市場發(fā)展、推動金融創(chuàng)新，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的可測性和可控性顯著下降，從而降低以貨幣供應(yīng)量為主的數(shù)量型貨幣政策工具的有效性。因此，中央銀行推動以數(shù)量型為主貨幣政策調(diào)控框架向以價格型為主貨幣政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)變，不斷推動利率市場化改革，逐漸放開金融市場利率。2003-2004年，全面放開金融市場利率；2013年，全面放開金融市場貸款利率管制；2015年，取消對存款上限的管制。自此，我國不再管制所有主要利率，這標(biāo)志我國實(shí)現(xiàn)名義上的利率市場化。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，市場的資源配置機(jī)制要求貨幣供應(yīng)量和法定存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型目標(biāo)向長短期利率、存貸款基準(zhǔn)利率等價格型目標(biāo)轉(zhuǎn)變。
第三章我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的測度——基于金融壓力指數(shù)..................31
第一節(jié)基礎(chǔ)指標(biāo)選取.......................................31
第二節(jié)數(shù)據(jù)來源與預(yù)處理...........................31
第四章貨幣政策對我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險動態(tài)影響的實(shí)證分析....................42
第一節(jié)TVP-SV-VAR模型介紹.............................42
第二節(jié)變量選擇及預(yù)處理.........................43
第五章結(jié)論與對策建議.................55
第一節(jié)結(jié)論...................................55
一、金融壓力指數(shù)能準(zhǔn)確對應(yīng)國內(nèi)外重大金融事件發(fā)生的時期.............55
二、我國金融風(fēng)險狀態(tài)大部分時間位于低風(fēng)險區(qū)制.................................55
第四章貨幣政策對我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險動態(tài)影響的實(shí)證分析
第二節(jié)變量選擇及預(yù)處理
一、變量選擇
本文運(yùn)用TVP-SV-VAR模型研究數(shù)量型和價格型貨幣政策對我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險影響的時變性特征，將選用前文構(gòu)建的金融壓力指數(shù)作為系統(tǒng)性金融風(fēng)險的代理變量。我國的貨幣政策主要分為價格型貨幣政策和數(shù)量型貨幣政策兩大類，因此在參考劉金全和張龍（2018）[99]、鄧創(chuàng)和徐曼（2017）[100]等人的文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，本文選擇7天期銀行同業(yè)拆借利率（R）作為價格型貨幣政策的代理變量，廣義貨幣供應(yīng)量增長率（M2）作為數(shù)量型貨幣政策的代理變量。7天期銀行同業(yè)拆借利率是影響資金市場供給和成本的重要因素，該利率變化能夠反映我國貨幣政策的取向和走勢。廣義貨幣供應(yīng)量增長率可以監(jiān)測我國宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，因?yàn)橹醒脬y行自從1996年起就把貨幣供應(yīng)量當(dāng)做貨幣政策的中介目標(biāo)。
二、預(yù)處理
關(guān)于7天期銀行同業(yè)拆借利率和廣義貨幣供應(yīng)量增長率的數(shù)據(jù)同樣來自于Wind數(shù)據(jù)庫。為了與金融壓力指數(shù)的樣本區(qū)間保持一致，數(shù)據(jù)的時間跨度為2004年6月到2018年12月。7天期銀行同業(yè)拆借利率是日度數(shù)據(jù)，通過算數(shù)平均求月度平均值。這兩個數(shù)據(jù)通過減去CPI同比以消除通貨膨脹的影響，并運(yùn)用Eviews8.0軟件進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。
此外，本文將對7天期銀行同業(yè)拆借利率、廣義貨幣供應(yīng)量增長率和金融壓力指數(shù)的時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以避免偽回歸現(xiàn)象的出現(xiàn)。本文運(yùn)用Eviews8.0軟件中的ADF單位根檢驗(yàn)來完成平穩(wěn)性檢驗(yàn)。從表3-1可知，在5%的置信水平下，三個變量均為平穩(wěn)性時間序列。 第五章結(jié)論與對策建議
第一節(jié)結(jié)論
一、金融壓力指數(shù)能準(zhǔn)確對應(yīng)國內(nèi)外重大金融事件發(fā)生的時期
本文運(yùn)用等權(quán)重加權(quán)法合成金融壓力指數(shù)，金融壓力指數(shù)的升高與國內(nèi)外一些重大金融事件發(fā)生的時期相耦合。我國金融體系易受到國際金融市場外來沖擊和國內(nèi)貨幣政策的影響，尤其是國內(nèi)貨幣政策的影響最為明顯。2008年次貸危機(jī)、2011歐債危機(jī)和2018年中美貿(mào)易摩擦沖擊我國金融市場，導(dǎo)致金融風(fēng)險增大。2009年寬松型貨幣政策為后面金融壓力指數(shù)上升埋下隱患；2013年穩(wěn)健型貨幣政策導(dǎo)致流動性緊缺并出現(xiàn)“錢荒”事件，金融壓力指數(shù)上升；2015年寬松型貨幣政策導(dǎo)致流動性泛濫并且資產(chǎn)價格非理性上漲，金融風(fēng)險上升，可見貨幣供應(yīng)量調(diào)整易引起流動性波動，出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫或“錢荒”現(xiàn)象，導(dǎo)致金融壓力增大。
二、我國金融風(fēng)險狀態(tài)大部分時間位于低風(fēng)險區(qū)制
在成功構(gòu)建金融壓力指數(shù)基礎(chǔ)上，本文運(yùn)用MS(2)-AR(2)模型識別我國金融高壓力時期，進(jìn)而判定金融風(fēng)險狀況并描述金融風(fēng)險的周期性特征。結(jié)果表明：金融風(fēng)險狀態(tài)大部分時間處于低風(fēng)險區(qū)制，小部分時間處于高風(fēng)險區(qū)制，且低風(fēng)險區(qū)制不易于向高風(fēng)險區(qū)制轉(zhuǎn)變，具有一定的粘性；由于政府的宏觀調(diào)控及時和金融監(jiān)管部門的監(jiān)管到位，高風(fēng)險區(qū)制易于向低風(fēng)險區(qū)制轉(zhuǎn)變；我國金融高風(fēng)險狀態(tài)的時間點(diǎn)主要集中在次貸危機(jī)爆發(fā)期和危機(jī)修復(fù)期以及2015年股災(zāi)時期，這意味著次貸危機(jī)后金融壓力集聚現(xiàn)象頻發(fā)，我國金融脆弱性進(jìn)一步增大。
參考文獻(xiàn)（略）