本文是一篇國際金融論文，本文按照“文獻(xiàn)匯總綜述→理論梳理闡釋→網(wǎng)絡(luò)模型構(gòu)建→實證結(jié)結(jié)果分析→結(jié)論政策建議”的研究脈絡(luò)，從極端事件視域出發(fā)，基于股票市場、匯率市場、債券市場以及國際大宗商品市場多重維度，測度中國金融市場輸入性風(fēng)險傳染效應(yīng)，追溯中國金融市場的輸入性風(fēng)險來源，分解中國金融市場輸入性風(fēng)險的結(jié)構(gòu)成分，旨在為構(gòu)建中國金融市場輸入性風(fēng)險防范、預(yù)警以及處置機(jī)制，提供理論支撐與政策參考。
第1章  緒論
1.1  研究背景與研究意義
1.1.1  研究背景
近年來，極端事件頻頻發(fā)生，金融危機(jī)、地緣政治、貿(mào)易摩擦以及重大突發(fā)性公共衛(wèi)生安全事件對世界人民的生命、財產(chǎn)安全造成了巨大損害，對各國經(jīng)濟(jì)增長與金融市場穩(wěn)定提出了巨大挑戰(zhàn)。與此同時，伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化與金融一體化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，極端風(fēng)險在國際金融市場與大宗商品市場間的傳染、擴(kuò)散愈發(fā)迅速，各國股票市場、匯率市場、債券市場以及國際大宗商品市場間的風(fēng)險傳染效應(yīng)愈發(fā)顯著，全球金融體系韌性愈發(fā)脆弱。2020年，新冠肺炎疫情席卷全球，在工業(yè)制造停擺、供應(yīng)鏈脫鉤以及貿(mào)易需求縮減形成的經(jīng)濟(jì)蕭條預(yù)期驅(qū)使下，恐慌情緒與“一致性預(yù)期”為世界經(jīng)濟(jì)增長與全球金融市場穩(wěn)定蒙上了不確定性陰霾。然而，面對當(dāng)前國際百年變局形勢疊加新冠肺炎疫情的全面沖擊，中國金融市場發(fā)展面臨的外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻。 在新冠肺炎疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)不確定性激增與股票市場投資者悲觀情緒驅(qū)使下，僅2020年3月，美國股市、巴西股市以及意大利股市相繼出現(xiàn)多次熔斷情形，中國滬深股市的單邊下跌幅度超過20%。與此同時，在貿(mào)易需求縮減與國際資本流動驟減的雙重因素沖擊下，全球匯率市場走勢呈現(xiàn)出共振下跌趨勢。僅2021年3月9日至20日間，人民幣匯率累計下跌2.15%，同期歐元、英鎊以及日元分別貶值6.65%、11.34%以及8.37%，EMCI新興市場貨幣指數(shù)下跌6.63%。并且，面對新冠肺炎疫情的沖擊，歐美國家為刺激實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與穩(wěn)定國民就業(yè)，紛紛實施量化寬松政策，增發(fā)貨幣與擴(kuò)大債券規(guī)模等經(jīng)濟(jì)刺激政策不僅會導(dǎo)致歐美發(fā)達(dá)國家債臺高筑，更會加速債務(wù)風(fēng)險向新興市場國家的轉(zhuǎn)移擴(kuò)散。2019年12月至2022年1月期間，美國、歐盟、英國以及德國十年期國債收益率最高跌幅達(dá)至104、62、69以及61個基點。加之，中國作為國際大宗商品的第一進(jìn)口大國，經(jīng)濟(jì)增長對于能源、工業(yè)金屬以及農(nóng)產(chǎn)品價格依賴度極高，并且，金融市場對于國際大宗商品的價格波動十分敏感。由供求失衡、流動性枯竭以及恐慌情緒所導(dǎo)致的國際大宗商品價格劇烈波動，無疑會對中國金融市場造成劇烈沖擊。
1.2  國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
基于上文研究背景與研究意義的闡述能夠發(fā)現(xiàn)，極端事件對中國金融市場的沖擊，具有顯著突發(fā)性、高強(qiáng)度以及多維度的屬性。具體而言，在極端事件視域下，中國金融市場的輸入性風(fēng)險愈加多元強(qiáng)勁，輸入性風(fēng)險可能源自各國股票市場、外匯市場、債券市場以及大宗商品市場資產(chǎn)價格的劇烈波動，輸入性風(fēng)險的傳染與爆發(fā)不僅僅局限于同類金融市場，還可能造成顯著的次生災(zāi)害?；诖?，本文以金融風(fēng)險傳染的理論內(nèi)涵與理論模型為主線，以實證方法為基礎(chǔ)，對當(dāng)前國內(nèi)、外學(xué)者有關(guān)極端事件視域下，金融風(fēng)險傳染測度、來源追溯以及結(jié)構(gòu)分解問題的文獻(xiàn)研究進(jìn)行綜述，梳理相關(guān)領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀。
1.2.1  股票市場風(fēng)險傳染研究現(xiàn)狀
作為宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場的晴雨表，股市風(fēng)險的匯聚、爆發(fā)以及擴(kuò)散，關(guān)乎著世界各國宏觀經(jīng)濟(jì)增長與金融市場穩(wěn)定 (孟慶斌等，2020；Chodorow-Reich等，2021；曹潔和雷良海，2022)。因此，通過演化全球股市風(fēng)險傳染的內(nèi)在機(jī)理，厘清跨境股市風(fēng)險的傳染渠道，能夠?qū)崿F(xiàn)精準(zhǔn)抵御輸入性風(fēng)險傳播與維持金融市場穩(wěn)定。早期學(xué)者關(guān)于全球股市風(fēng)險傳染路徑演化的研究主要集中在三個層面，即國際貿(mào)易路徑、投資者態(tài)度偏移以及國際資本流動。其中，在貿(mào)易依存度較高的國家群落中，各國宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股市間存在著顯著的協(xié)同效應(yīng) (Amiti和Weinstein，2011；王有鑫等，2021；姜富偉等，2021)。一國股市風(fēng)險爆發(fā)往往伴隨著本國經(jīng)濟(jì)下行與貨幣貶值，繼而，貿(mào)易縮減以及匯率下行會將股市風(fēng)險，經(jīng)由對外貿(mào)易的價格效應(yīng)渠道與收入效應(yīng)渠道傳遞至貿(mào)易關(guān)聯(lián)國，最終，引發(fā)多國股市共同下跌的情形 (Changqing等，2015；Tsai，2017；朱民和徐鐘祥，2021)。
第2章  金融風(fēng)險傳染的理論內(nèi)涵與理論模型
2.1  金融風(fēng)險傳染概念
“傳染 (contagion)”一詞的概念，最早源自流行病學(xué)中對于病毒傳播過程的抽象概括，其本意是指某種疾病病毒的擴(kuò)散傳播，會導(dǎo)致其他個體發(fā)生疾病的概率遠(yuǎn)超過正常預(yù)期 (Gertsman，1998)。然而，自1997年亞洲金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們發(fā)現(xiàn)金融風(fēng)險擴(kuò)散過程與病毒傳染過程極為相似 (Krugman，2007)，即某一特定的國家、區(qū)域抑或金融市場遭遇危機(jī)時，金融風(fēng)險會迅速傳播至其他國家金融市場觸發(fā)新的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，最終，引發(fā)連鎖反應(yīng)造成全球性危機(jī)。此后，學(xué)者們就金融風(fēng)險傳染問題進(jìn)行了廣泛探索，但是，有關(guān)“什么是金融風(fēng)險傳染的概念”這一問題的討論從未停止。
目前，國內(nèi)外學(xué)者與研究機(jī)構(gòu)對于金融風(fēng)險傳染的概念尚未形成統(tǒng)一認(rèn)知。但是，縱觀已有文獻(xiàn)對于金融風(fēng)險傳染概念的界定，不難發(fā)現(xiàn)其中具有代表性的觀點： Forbes 和 Rigobon (2002) 的研究首次明確定義金融風(fēng)險傳染的概念。具體而言，金融風(fēng)險傳染是指在極端事件期間，一國或地區(qū)的金融市場受到外部沖擊后，使其與其他國家金融市場的關(guān)聯(lián)性顯著增強(qiáng)，并且，這種關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)源自金融市場間的高度依賴。這一定義獲得了早期學(xué)者的高度認(rèn)可，此后，國內(nèi)外學(xué)者開始細(xì)化金融風(fēng)險傳染的概念。其中，世界銀行對于金融風(fēng)險傳染的三重定義最具代表性，其主體包括：廣義的金融風(fēng)險傳染、嚴(yán)格意義的金融風(fēng)險傳染以及非常嚴(yán)格意義的金融風(fēng)險傳染。具體而言，第一，廣義的金融風(fēng)險傳染是指當(dāng)遭受風(fēng)險沖擊后，某一國家或地區(qū)金融市場的價格波動會傳播至其他金融市場，并引發(fā)其他金融市場的動蕩。能夠發(fā)現(xiàn)，這一金融風(fēng)險傳染的定義主要基于金融市場關(guān)聯(lián)或波動溢出效應(yīng)，實質(zhì)上并不受金融危機(jī)或極端事件限制。因此，無論是在無極端事件的平穩(wěn)期抑或極端事件時期，這種金融市場關(guān)聯(lián)與波動溢出效應(yīng)都是實質(zhì)存在的，但是，會在極端事件期間獲得強(qiáng)化。第二，嚴(yán)格意義的金融風(fēng)險傳染與廣義的金融風(fēng)險傳染定義類似，同樣是指在遭遇外部沖擊后，一國或地區(qū)的金融市場出現(xiàn)劇烈波動，并且，價格波動會傳遞至其他金融市場，造成金融市場間的關(guān)聯(lián)性與溢出效應(yīng)顯著提高。
2.2  金融風(fēng)險傳染理論內(nèi)涵
在經(jīng)濟(jì)全球化與金融一體化的背景下，跨境資本流動、跨市場資產(chǎn)配置調(diào)整與跨國信貸溢出增強(qiáng)了各國金融市場與金融機(jī)構(gòu)間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。與此同時，進(jìn)出口貿(mào)易依賴于對外直接投資等基本面關(guān)聯(lián)的不斷強(qiáng)化，世界各國實體經(jīng)濟(jì)與金融市場形成了一個統(tǒng)一的復(fù)雜系統(tǒng)。然而，各國金融市場風(fēng)險傳染渠道愈發(fā)多樣，資產(chǎn)價格跨國、跨市場聯(lián)動現(xiàn)象愈發(fā)顯著。為了清晰詮釋金融風(fēng)險傳染的理論內(nèi)涵，本章從貨幣危機(jī)理論、金融脆弱性理論以及金融風(fēng)險傳染渠道理論三個層面，對金融風(fēng)險傳染的理論內(nèi)涵進(jìn)行具體詮釋。
2.2.1  貨幣危機(jī)理論
自二十世紀(jì)七十年代至今，全球范圍內(nèi)的貨幣危機(jī)頻發(fā)現(xiàn)象，激發(fā)了國內(nèi)外學(xué)者對于“如何構(gòu)建貨幣危機(jī)理論模型”這一問題的廣泛關(guān)注。早在1979年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Krugman (1979) 的研究就曾明確指出引發(fā)貨幣危機(jī)的核心原因在于宏觀經(jīng)濟(jì)政策與匯率制度之間的內(nèi)在矛盾。此后，諸多學(xué)者基于這一視角，就貨幣危機(jī)的理論內(nèi)涵展開了深入探究，時至今日，學(xué)術(shù)界已經(jīng)歸納出三代貨幣危機(jī)理論。
2.2.1.1  第一代貨幣危機(jī)理論
由Krugman (1979) 創(chuàng)立的第一代貨幣危機(jī)理論，主要以理性預(yù)期為基礎(chǔ)假設(shè)，基于本國宏觀經(jīng)濟(jì)政策與匯率制度雙重因素，闡釋貨幣危機(jī)產(chǎn)生的理論機(jī)制，即擴(kuò)張型經(jīng)濟(jì)政策引發(fā)的貨幣供給擴(kuò)張與穩(wěn)定匯率市場之間的內(nèi)在矛盾。具體而言，當(dāng)一國宏觀經(jīng)濟(jì)遭遇下行壓力時，本國政府會通過增加貨幣供給等方式的擴(kuò)張性貨幣或財政政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
第3章  復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論與金融市場網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法 ..................37
3.1  復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論 ............................ 37
3.2  金融市場網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法 ......................... 43
第4章  股市因子構(gòu)成識別、風(fēng)險貢獻(xiàn)刻畫與異質(zhì)性風(fēng)險傳染 .............................51
4.1  模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明 ...................................... 52
4.2  全球股市收益率與波動率因子構(gòu)成識別 .......................... 59
第5章  匯率市場風(fēng)險傳染測度、風(fēng)險來源追溯與輸入性風(fēng)險分解 .....................79
5.1  模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明 ............................... 80
5.2  全球匯率市場風(fēng)險傳染測度 ............................... 85
第7章  國際大宗商品市場與中國金融市場風(fēng)險傳染測度及來源追溯
7.1  模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明
考慮到截止2021年末，中國大宗商品市場僅有9個商品品種向境外投資者開放，同時，在上述9類商品中，僅有原油、鐵礦石以及PTA材料三類商品的市場化程度較高。因此，鑒于當(dāng)前中國大宗商品市場交易制度尚未完善，商品開放度嚴(yán)重不足的現(xiàn)狀，如果直接探究國際大宗商品市場與中國商品市場間的風(fēng)險傳染效應(yīng)，不僅難以從資本流動與投資者行為等傳導(dǎo)渠道視角詮釋金融風(fēng)險傳染的理論機(jī)制，同時，會導(dǎo)致實證研究缺乏現(xiàn)實基礎(chǔ)與實際意義。因此，本章將國際大宗商品市場與中國金融市場囊括在同一研究框架。運用DCC-GARCH模型與Granger-Geweke因果關(guān)聯(lián)模型構(gòu)建動態(tài)因果網(wǎng)絡(luò)。測度國際大宗商品市場與中國金融市場間的風(fēng)險傳染效應(yīng)。 第8章  結(jié)論與政策建議
8.1  主要結(jié)論
著眼于中國金融市場面臨的輸入性風(fēng)險愈發(fā)多元強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)事實，立足于國內(nèi)國外“雙循環(huán)”新發(fā)展格局、金融高水平開放以及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展政策的要求，本文按照“文獻(xiàn)匯總綜述→理論梳理闡釋→網(wǎng)絡(luò)模型構(gòu)建→實證結(jié)結(jié)果分析→結(jié)論政策建議”的研究脈絡(luò)，從極端事件視域出發(fā)，基于股票市場、匯率市場、債券市場以及國際大宗商品市場多重維度，測度中國金融市場輸入性風(fēng)險傳染效應(yīng)，追溯中國金融市場的輸入性風(fēng)險來源，分解中國金融市場輸入性風(fēng)險的結(jié)構(gòu)成分，旨在為構(gòu)建中國金融市場輸入性風(fēng)險防范、預(yù)警以及處置機(jī)制，提供理論支撐與政策參考。獲得主要結(jié)論如下：
第一，本文從金融風(fēng)險傳染的理論內(nèi)涵與理論模型雙重視角出發(fā)，對當(dāng)前國內(nèi)外的既有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，基于“金融風(fēng)險傳染的概念—金融風(fēng)險傳染的理論內(nèi)涵—金融風(fēng)險傳染的理論模型”框架，回溯金融風(fēng)險傳染理論的發(fā)展脈絡(luò)。具體而言，首先，通過閱讀大量文獻(xiàn)，總結(jié)歸納出金融風(fēng)險傳染的具體概念。其次，敘述金融風(fēng)險傳染的理論內(nèi)涵與渠道機(jī)制。最后，著眼于金融風(fēng)險傳染理論模型的構(gòu)建，具體闡述包含購買力平價模型、匯率超調(diào)模型、產(chǎn)組合平衡模型以及跨國信貸溢出模型的金融風(fēng)險傳染理論模型。為下文構(gòu)建金融市場網(wǎng)絡(luò)與開展實證研究奠定了理論基礎(chǔ)。
第二，本文基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論與金融市場網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法兩個層面，匯總目前國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)文獻(xiàn)研究，梳理復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論的發(fā)展脈絡(luò)，概括復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論在金融風(fēng)險傳染研究領(lǐng)域的相關(guān)應(yīng)用，闡釋金融市場網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建方法。具體而言，對于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論的闡釋，首先，基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論的產(chǎn)生背景，對復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的表示方法進(jìn)行簡要介紹。其次，著眼于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論的發(fā)展脈絡(luò)，對規(guī)則網(wǎng)絡(luò)、隨機(jī)網(wǎng)絡(luò)、小世界網(wǎng)絡(luò)以及無標(biāo)度網(wǎng)絡(luò)四種類型復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建方式進(jìn)行詳細(xì)敘述。最后，從復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)特征出發(fā)，通過度指標(biāo)、距離指標(biāo)以及中心性指標(biāo)分析復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)特征。對于金融市場網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法部分，主要闡述基于自適應(yīng)LASSO模型、彈性網(wǎng)收縮模型、BK指數(shù)頻域關(guān)聯(lián)模型、高維時變參數(shù)向量自回歸模型 (HD-TVP-VAR) 以及Granger-Geweke因果關(guān)聯(lián)模型的金融市場網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法，為下文開展實證研究奠定基礎(chǔ)。
參考文獻(xiàn)（略）