本文是一篇國際金融論文，本文以伊利海外收購新西蘭Westland乳液為例進(jìn)行分析，伊利作為并購方，在目標(biāo)公司的選擇上，充分考慮到其所在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，注重優(yōu)質(zhì)奶源獲取，充分考慮并購對象對于自身品牌及市場的沖擊，由此篩選出各方均與其戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)一致的新西蘭Westland乳液進(jìn)行并購，對企業(yè)長期發(fā)展有積極地促進(jìn)作用。
第1章緒論
1.1研究背景及意義
1.1.1研究背景
2013年9月和10月，由中國國家主席習(xí)近平分別提出建設(shè)“新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”的合作倡議，即“一帶一路”。一帶一路旨在借用古代絲綢之路的歷史符號，高舉和平發(fā)展的旗幟，積極發(fā)展與沿線國家的經(jīng)濟(jì)合作伙伴關(guān)系，共同打造政治互信、經(jīng)濟(jì)融合、文化包容的利益共同體、命運(yùn)共同體和責(zé)任共同體。“一帶一路”國際合作高峰論壇，是中國為構(gòu)建開放型世界經(jīng)濟(jì)、共建“一帶一路”、助推中國改革開放再出發(fā)而搭建的重要國際合作平臺(tái)。2019年4月，第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇在北京舉行。習(xí)近平主席在開幕式上宣布，中國將采取一系列重大改革開放舉措，加強(qiáng)制度性、結(jié)構(gòu)性安排，促進(jìn)更高水平對外開放。
近年來，在“一帶一路”倡議之下，中國各乳品企業(yè)不斷加強(qiáng)國際間的合作和交流，中國各乳品企業(yè)更加堅(jiān)定“引進(jìn)來”和“走出去”的信心。一方面，各國企業(yè)在交流中不斷融合發(fā)展，特別是在信息、技術(shù)、人才和市場領(lǐng)域。中國乳制品企業(yè)不僅引進(jìn)了奶牛和設(shè)備，還引進(jìn)了優(yōu)秀的人才和管理理念。另一方面，依托“一帶一路”倡議，中國各乳制品企業(yè)積極迎合政策導(dǎo)向，依靠在“一帶一路”沿線國家建設(shè)工廠的形式，強(qiáng)化了我國與“一帶一路”沿線國家和地區(qū)的各項(xiàng)資源整合，增強(qiáng)了我國乳制品行業(yè)的國際地位和資源配置能力，壯大中國乳制品行業(yè)是中國乳制品企業(yè)的重中之重。
伊利是我國乳品行業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)，它深刻了解“走出去”的重要性，通過“走出去”能夠獲得海外的優(yōu)質(zhì)資源，并通過整合促進(jìn)雙方的發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈共贏。伊利積極發(fā)揮壯大民族乳液的帶頭作用，使中國乳品行業(yè)在全球的影響力進(jìn)一步擴(kuò)大。

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1.2文獻(xiàn)綜述
1.2.1關(guān)于并購動(dòng)因的研究
1.2.1.1通過并購獲得協(xié)同效應(yīng)
溫啟勝(2022)采用財(cái)務(wù)績效分析法對四維圖新并購杰發(fā)科技并購進(jìn)行動(dòng)因及績效分析，提出四維圖新的主營業(yè)務(wù)為車聯(lián)網(wǎng)和導(dǎo)航業(yè)務(wù)，而杰發(fā)科技在車載芯片方面在我國處于領(lǐng)先地位，四維圖新選擇并購杰發(fā)科技，是為了彌補(bǔ)其在芯片上的不足，從而擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)[1]。呂婧怡，郭曉順（2016）采用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法對樂視網(wǎng)并購花兒影視和樂視新媒體案例進(jìn)行研究分析，通過對管理費(fèi)用率和各項(xiàng)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的分析，提出樂視選擇并購花兒影視和樂視新媒體是為了能在經(jīng)營效率方面得到明顯提升，進(jìn)而獲得管理協(xié)同效應(yīng)[2]。Markides，Williamson（2007）認(rèn)為企業(yè)并購選擇并購的原因是為了優(yōu)化兩個(gè)企業(yè)內(nèi)部的資源配置，從而達(dá)到經(jīng)營協(xié)同[40]。曹翠珍，吳生瀛（2017）選取在我國2013年實(shí)施并購的79家企業(yè)為研究對象，通過因子分析法和回歸分析，對企業(yè)通過并購能否產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，最終得出企業(yè)選擇并購是能夠在短期內(nèi)獲得財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)[3]。
1.2.1.2通過并購增強(qiáng)市場勢力
馬涵蕾（2021）通過案例研究法對美的并購小天鵝案例進(jìn)行分析，由于美的和小天鵝屬于同一行業(yè)，此次并購屬于橫向并購。通過對并購活動(dòng)中的財(cái)務(wù)問題和非財(cái)務(wù)問題進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，美的采用橫向并購方式，是為了減少同行業(yè)的競爭對手，同時(shí)，由于并購之前小天鵝在洗衣機(jī)領(lǐng)域市場占有率居于第二位，采取并購以及并購整合，美的能給夠擴(kuò)大其市場勢力[4]。Peter Wanke(2017)通過NDEA模型，對南非銀行的并購進(jìn)行分析，最后提出南非大多數(shù)銀行采取并購是想加大對市場的壟斷程度[41]。王雨超（2022）通過分析恒大汽車并購卡耐新能源案例，提出對于汽車行業(yè)，卡耐新能源已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，對于汽車制造具有豐富的經(jīng)驗(yàn)。而恒大汽車從零開始積累從而進(jìn)入汽車行業(yè)需要過多的時(shí)間成本，并購卡耐新能源電池公司是為了能夠迅速進(jìn)入汽車行業(yè)并且占有一定的市場規(guī)模，進(jìn)而增強(qiáng)其市場勢力[5]。Lee(2017)采用并購模型，對1985-2007年間發(fā)生的企業(yè)并購進(jìn)行分析，最后提出發(fā)達(dá)國家為了增強(qiáng)其市場勢力，通常選擇發(fā)展中國家的企業(yè)進(jìn)行并購[42]。寧燁，邢春蕾，王曉靜（2021）通過借鑒傳統(tǒng)的引力模型，對2002-2018年期間我國對49個(gè)國外企業(yè)的并購數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，最后提出采取逆梯度海外并購是能夠增強(qiáng)并購企業(yè)的市場勢力[6]。
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第2章概念及理論基礎(chǔ)
2.1相關(guān)概念
2.1.1海外并購
海外并購是海外兼并和海外收購的統(tǒng)稱，這意味著一個(gè)國家的公司（也稱為并購公司）采用某些方法和支付方式購買另一個(gè)國家公司（也稱被并購公司）的所有資產(chǎn)或者能夠有效或完全控制另一國家公司的運(yùn)營和管理的股份，以實(shí)現(xiàn)某一目標(biāo)。
2.1.2并購績效評價(jià)方法
2.1.2.1事件研究法
想要分析某一件事的發(fā)生或者某一信息的公布是否會(huì)對投資者的行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格或交易量的變化時(shí)，可以采用事件研究法進(jìn)行分析。當(dāng)采用事件研究法進(jìn)行分析時(shí)，首先要根據(jù)研究目的選擇相應(yīng)的特定事件，通過研究事件發(fā)生前后樣本股票異常收益率和累計(jì)異常收益率的變化，分析特定事件對股票波動(dòng)的影響。由此可知，事件研究法的作用是測算投資者對特定事件的發(fā)生或信息公布的反應(yīng)程度。事件研究法有兩個(gè)假設(shè)條件。第一，市場是有效的，在此假設(shè)前提下，股票價(jià)格已經(jīng)反映了所有已知的公共信息。第二，投資者是理性的，在此假設(shè)前提下，投資者對特定事件所作出的反應(yīng)也是理性的。所以，可以從樣本的實(shí)際收益率中扣除不發(fā)生該特定事件時(shí)應(yīng)該獲得的預(yù)期收益率，就得到了異常收益率，將異常收益率相加就得到了累計(jì)異常收益率。根據(jù)這兩個(gè)指標(biāo)，就可以評估投資者對特定事件發(fā)生或信息公布的異常反應(yīng)程度。
2.1.2.2財(cái)務(wù)指標(biāo)法
財(cái)務(wù)指標(biāo)法是通過各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對某一公司的償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力和成長能力等方面進(jìn)行分析，進(jìn)而對該公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果進(jìn)行評價(jià)。
2.1.2.3經(jīng)濟(jì)增加值法
經(jīng)濟(jì)增加值法（本文簡稱EVA法）是在經(jīng)濟(jì)增值理念的基礎(chǔ)上建立的財(cái)務(wù)管理體系，通過計(jì)算公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值對公司財(cái)務(wù)績效進(jìn)行評價(jià)。經(jīng)濟(jì)增加值就是稅后凈營業(yè)利潤和資本投入總成本之間的差額。在EVA值的基礎(chǔ)上構(gòu)建EVA評價(jià)體系，對公司的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行分析。
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2.2理論基礎(chǔ)
2.2.1協(xié)同效應(yīng)理論
協(xié)同效應(yīng)理論主張公司通過并購能夠獲得各種協(xié)同效應(yīng)，也就是"1+1>2"。協(xié)同效應(yīng)理論對我國的企業(yè)并購實(shí)踐有著重要意義，它為我國企業(yè)并購提供了理論依據(jù)。協(xié)同效應(yīng)理論包含兩個(gè)方面：一方面，通過并購，并購雙方能夠獲得財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)；另一方面，通過并購，并購雙方可以獲得管理協(xié)同效應(yīng)。
2.2.1.1財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論
財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)實(shí)施并購時(shí)，可以選擇與本身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)作為并購目標(biāo)，這樣就可以發(fā)揮并購的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，降低公司破產(chǎn)的可能性。在橫向并購中，采取并購的公司與被并購的公司之間存在著一種互補(bǔ)關(guān)系，由于這兩個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)并不是完全關(guān)聯(lián)，因此，這種互補(bǔ)關(guān)系可以通過對企業(yè)內(nèi)部資源和能力的調(diào)節(jié)來實(shí)現(xiàn)。所以，當(dāng)某一企業(yè)的出現(xiàn)現(xiàn)金流不穩(wěn)定或者債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理時(shí)，可以選擇能夠與其形成互補(bǔ)的企業(yè)進(jìn)行并購，從而在財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的作用下，提升資金的使用效率，改善自身不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)。
2.2.1.2管理協(xié)同效應(yīng)理論
管理協(xié)同效應(yīng)理論本身暗含兩個(gè)前提條件：其一，管理資源能夠可分，當(dāng)并購方或者被并購方中有一方具有剩余管理權(quán)時(shí)，為了追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)，只有通過并購才能取得管理協(xié)同效應(yīng)；其二，管理能力相對不足的一方在外部管理資源介入后其管理能力能夠不斷完善。企業(yè)主要生產(chǎn)要素之一就是管理能力，管理能力的成長與壯大離不開企業(yè)自身組織資本的發(fā)展。組織資本是具有企業(yè)個(gè)性化色彩的，它在企業(yè)文化中孕育與發(fā)展，屬于企業(yè)的信息資產(chǎn)。并購雙方的管理能力之所以有差異，就是因?yàn)樗麄兊墓疚幕推髽I(yè)特色不同。管理能力相對不足的企業(yè)無法在勞動(dòng)力市場中直接獲取管理能力與組織資源，只能通過并購的方式轉(zhuǎn)移這些專屬資源。
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第3章 案例介紹..................................12
3.1 案例背景...........................................12
3.1.1 乳品行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀.........................12
3.1.2 乳品行業(yè)并購..........................................13
第4章 并購績效分析................................22
4.1 事件研究法并購績效評價(jià).................................22
4.1.1 確定事件日......................................22
4.1.2 確定窗口期和估計(jì)期..................................22
第5章 結(jié)論與啟示.........................46
5.1 結(jié)論....................................46
5.2 啟示........................................46
第4章并購績效分析
4.1事件研究法并購績效評價(jià)
事件研究法是用來考察某一事件的發(fā)生或消息的公布對企業(yè)股票市場影響程度的方法，通過計(jì)算企業(yè)在某一經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)前后交易數(shù)據(jù)變化情況，分析這一經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)如何影響企業(yè)價(jià)值，其要點(diǎn)是確定事件及事件日，選定事件期與估計(jì)期、計(jì)算異常報(bào)酬率以及累積異常報(bào)酬率，由此來衡量股票市場對于具體事件的響應(yīng)情況。
4.1.1確定事件日
事件日一般指證券市場收到首次有關(guān)研究事件的信息的日期，也就是對企業(yè)首次發(fā)布與并購有關(guān)公告時(shí)間的研究。對于上市公司而言，其股價(jià)變動(dòng)情況往往會(huì)受到事件信息的顯著影響，因此，事件日也成為了投資者關(guān)注的重點(diǎn)。本論文研究的案例是伊利收購新西蘭Westland乳液事件，故本文的研究對象是這一事件對伊利股價(jià)的影響。事件日應(yīng)選取為市場接受到該事件消息的時(shí)間，因此以伊利發(fā)布并購新西蘭Westland乳液公告的日期為事件日，即2019年3月18日。
4.1.2確定窗口期和估計(jì)期
窗口期即為觀察期，觀察期太長會(huì)導(dǎo)致分析時(shí)受到無關(guān)因素的影響，而觀察期太短又不能充分體現(xiàn)股價(jià)受到的影響，因此，本文選擇伊利發(fā)布公告的前15天和后15天作為窗口期。伊利發(fā)布公告的日期為2019年3月18日，記為0，2019年3月18日前記為負(fù)數(shù)，2019年3月18日后記為正數(shù)，因此選定窗口期為［-15,15］，去除節(jié)假日和停牌日，即將2019年2月25日到2019年4月9日作為觀察期。
估計(jì)期是指事件還沒發(fā)生之前的一段時(shí)間，根據(jù)某公司的估計(jì)期數(shù)據(jù)能夠求出該公司的預(yù)期收益率，通過預(yù)期收益率和事件發(fā)生后的實(shí)際收益率之間的差值能求出異常收益率。本文選擇伊利發(fā)布公告前的120個(gè)交易日作為估計(jì)期，本文以(-140，-20)作為估計(jì)期。去除節(jié)假日和停牌日，估計(jì)期為2018-08-16至2019-02-18，期間共120個(gè)交易日。

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第5章結(jié)論與啟示
5.1結(jié)論
在“一帶一路”背景下，我國企業(yè)通過海外并購的方式來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、增加市場占有率等的現(xiàn)象已經(jīng)屢見不鮮。本文以乳品企業(yè)伊利海外并購新西蘭Westland乳液作為案例對象進(jìn)行研宄，通過介紹伊利實(shí)施并購的原因和可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用三種財(cái)務(wù)績效分析方法對伊利實(shí)施并購后的財(cái)務(wù)績效水平進(jìn)行研究，主要得出了以下結(jié)論：
首先，由事件研究法可知，伊利海外并購新西蘭Westland乳液這一事件對伊利的股票價(jià)格產(chǎn)生了正面影響，說明投資者對此次并購持積極態(tài)度，此次并購提高了伊利的短期績效。
其次，由財(cái)務(wù)指標(biāo)法可知，伊利通過海外并購新西蘭Westland乳液使得伊利的長期盈利能力得到提升；其營運(yùn)能力雖然在整個(gè)行業(yè)中位于前列，但是與并購前相比有所下降；因?yàn)椴①徍笠晾袚?dān)了新西蘭Westland乳液高額的債務(wù)，所以其長期償債能力有所下降；通過并購，伊利獲得了長期優(yōu)質(zhì)的奶源供給，使得其企業(yè)的成長能力得到提升。
最后，由EVA法可知，伊利海外并購新西蘭Westland乳液后的EVA值基本上處于穩(wěn)步上升的狀態(tài)，表明此次并購給伊利帶來了正的績效；伊利的EVA報(bào)酬率在并購后呈現(xiàn)下降趨勢，說明為股東以及其他利益相關(guān)者創(chuàng)造價(jià)值的效率在下降；由價(jià)值驅(qū)動(dòng)指標(biāo)的表現(xiàn)可知，伊利的盈利能力通過并購得到了提升，但是營運(yùn)能力有所下降。
參考文獻(xiàn)（略）