第一章引言

1.1研究背景
2014年4月29日，證監(jiān)會(huì)對(duì)退市制度進(jìn)行了修訂，增加了上市公司主動(dòng)退市和重大違法公司強(qiáng)制退市等規(guī)定。6月5日，長(zhǎng)航油運(yùn)成為滬深兩市首家被強(qiáng)制退市的上市公司，也是第一家被退市的央企，17年的上市之路就此終結(jié)。作為一家成立時(shí)間較長(zhǎng)的能源公司，長(zhǎng)航油運(yùn)主營(yíng)業(yè)務(wù)突出且身家雄厚。但在2011年和2012年出現(xiàn)連續(xù)虧損，公司被“ST”，到2013年又扭虧無(wú)望，并且信永中和會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)其2013年的財(cái)務(wù)報(bào)表出具了“無(wú)法表示意見”的審計(jì)報(bào)告，因此最終被強(qiáng)制退市。作為一家"身家雄厚"的國(guó)企，它補(bǔ)虧的手法主要是靠政府補(bǔ)助及變賣設(shè)備及非流動(dòng)資產(chǎn)。長(zhǎng)航油運(yùn)的退市是否就意味著現(xiàn)行的退市制度約束力已經(jīng)強(qiáng)化、有效呢?答案是否定的。本文選取的案例研究對(duì)象一中信國(guó)安葡萄酒業(yè)股份有限公司，也是一家上市17年的大型央企，它無(wú)論是虧損原因、公司性質(zhì)，還是盈余管理手段，與長(zhǎng)航油運(yùn)均存在著很多的共性。中葡股份通過(guò)尋求政府補(bǔ)助及、“賣子求生”等盈佘手段獲得了暫時(shí)的喘息機(jī)會(huì)，并在盈虧交替中存活了9年。綜觀其9年對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，中葡股份的主業(yè)已經(jīng)不具備盈利的能力，但是，在兩次面臨退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，它總能在關(guān)鍵時(shí)刻通過(guò)一些盈余管理的組合手段，扭虧為盈，保住“殼”資源。上市公司這種主業(yè)停滯不前、仍能依靠非經(jīng)常性損益實(shí)現(xiàn)贏利保殼的現(xiàn)象，在中國(guó)證券市場(chǎng)屢見不鮮。上市公司“僵而不死"的現(xiàn)狀已經(jīng)嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。這說(shuō)明，證券市場(chǎng)市場(chǎng)現(xiàn)行的退市制度的約束力仍是弱勢(shì)的。1994年，《公司法》中首次提出退市制度的框架，對(duì)不符合規(guī)定的上市公司提出退市要求。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，退市制度也在逐步的修訂、逐步地完善，但現(xiàn)行退市制度約束力弱化的問(wèn)題卻未有實(shí)質(zhì)性的改變。縱觀近年來(lái)滬深兩市的上市公司，被“ST”的公司越來(lái)越多，但真正退市的上市公司只有78家，證券市場(chǎng)退市難的問(wèn)題已經(jīng)成為制約其發(fā)展的頑疾。究其原因，主要是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行股票的門檻太高，因此，那些經(jīng)歷過(guò)證監(jiān)會(huì)層層“抽絲剝苗”后上市的公司，在面臨退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)，它們憑借對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、證券市場(chǎng)運(yùn)行方式的日益了解，會(huì)采取一些法律法規(guī)沒(méi)有明確禁止的盈余管理手段，以保住自己的“殼”資源。
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1.2研究意義
退市制度作為上市公司被相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，肩負(fù)著確保證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、把控上市公司質(zhì)量水平以及保護(hù)投資者合法利益等任務(wù)。我國(guó)退市制度主要包括特別處理、暫停上市和終止上市制度三類，針對(duì)不同財(cái)務(wù)狀況的上市公司實(shí)施不同監(jiān)管制度。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要助推器，它不僅為上市公司提供了直接融資平臺(tái)，還為國(guó)家稅收做出了巨大貢獻(xiàn)。因此，證券市場(chǎng)能否穩(wěn)健的發(fā)展己經(jīng)成為制約國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展好壞的重要因素，而退市制度作為證券市場(chǎng)成員的“蹄選器”，又對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展起決定性作用。因此，一套高效、強(qiáng)勢(shì)的退市制度至關(guān)重要。然而，中國(guó)目前的退市制度卻是低效、弱勢(shì)的。由于現(xiàn)行IPO制度是核準(zhǔn)制，公司的上市之路異常漫長(zhǎng)與艱難，上市的資格牌照就變的非常珍貴。上市公司在財(cái)務(wù)狀況惡化、面臨退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理層就會(huì)采用一系列盈余管理手段保殼，從而形成目前中國(guó)證券市場(chǎng)“僵而不死”的現(xiàn)象。而現(xiàn)行退市制度對(duì)盈余管理行為規(guī)定的缺失，是造成其約束力低效、弱化的重要原因。因此，在現(xiàn)行退市制度中加入對(duì)盈余管理的預(yù)警是必要的。此外，現(xiàn)行退市制度的一些規(guī)定也為上市公司管理層實(shí)施盈余管理提供了契機(jī)，所以，對(duì)現(xiàn)行退市制度具體規(guī)定的修訂也是非常迫切和必要的。此外，打造一套高效、強(qiáng)勢(shì)的退市制度，還需要借鑒成熟證券市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，選擇適合中國(guó)證券市場(chǎng)的退市制度規(guī)定，窮實(shí)退市制度的修訂基礎(chǔ)。總而言之，退市制度的約束力強(qiáng)勢(shì)有效才能更好的確保證券市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，保證其“新陳代謝”力，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)健的發(fā)展，進(jìn)而助推國(guó)民經(jīng)濟(jì)。
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第二章文獻(xiàn)綜述

2.1文獻(xiàn)回顧
中國(guó)證券市場(chǎng)的起步較晚，在上市制度、退市制度方面均存在著一定的缺陷和弊端。上市制度方面，相較于成熟證券市場(chǎng)的注冊(cè)制，我國(guó)的IPO制度為核準(zhǔn)制，因此造成上市公司的“殼”資源非常稀缺，而退市制度的存在又使得那些業(yè)績(jī)不良的上市公司面臨丟“殼”的風(fēng)險(xiǎn)。為了保住珍貴的“殼”資源，上市公司就會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)(蔡春、朱榮等，2012)、管理層會(huì)通過(guò)一些盈余管理的手段來(lái)避免上市公司因虧損等原因而面臨的退市風(fēng)險(xiǎn)(張昕，2008[2];陸建嬌，1999，而這些盈余管理的行為通常只有上市公司的管理層才會(huì)知曉，是一種非公開的行為(姜國(guó)華、王漢生，2005)。實(shí)際上，上市公司進(jìn)行盈余管理也是一種無(wú)奈之舉，虧損的形成并非一朝一夕，短時(shí)間依靠主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利的難度很大，為了避免退市，上市公司管理層就會(huì)利用退市制度本身的漏洞進(jìn)行盈余管理保殼(劉萍，2014)[5]。這種通過(guò)盈余管理保殼的現(xiàn)象導(dǎo)致經(jīng)理層關(guān)注的重點(diǎn)不再是公司的發(fā)展戰(zhàn)略，而是如何在證券市場(chǎng)上保位。一些國(guó)有控股的上市公司甚至說(shuō)服當(dāng)?shù)卣ㄟ^(guò)稅收返還或者提供補(bǔ)助等方式增加利潤(rùn)。與非國(guó)有控股的上市公司相比，國(guó)有上市公司的確更容易實(shí)現(xiàn)快速扭虧，這主要與其更容易得到政府補(bǔ)助、更容易獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入以及更容易融資有關(guān)(部靜，2012)此外，國(guó)有控股上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組的效率更高、操作性更強(qiáng)也是一個(gè)關(guān)鍵因素(PengCheng，Walter Aerts and Ann Jorissen，2010)。國(guó)有上市公司得到的一系列“特別對(duì)待”對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)都產(chǎn)生了惡劣的影響。
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2.2文獻(xiàn)述評(píng)
目前，學(xué)術(shù)界對(duì)盈余管理的研究主要集中在盈余管理的概念、上市公司進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)、盈余管理的手段以及運(yùn)用應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額法衡量盈余管理使用程度等方面。而在動(dòng)機(jī)論中，雖已有文獻(xiàn)提出上市公司為保殼會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)，并對(duì)相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出了政策建議，但未有學(xué)者提出在退市制度中加入關(guān)于盈余管理程度識(shí)別的相關(guān)建議。在對(duì)盈余管理識(shí)別方法的選擇上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要采用的是實(shí)證研究法，利用大樣本、多年度的分析，衡量證券市場(chǎng)總體盈余管理程度。該方法雖然可以從總體上識(shí)別上市公司的盈余管理程度，但對(duì)于單個(gè)上市公司的盈余管理水平卻無(wú)法做出正確的判斷。因此，針對(duì)證券市場(chǎng)的單個(gè)上市公司，對(duì)其盈余管理程度的衡量應(yīng)該采用經(jīng)驗(yàn)識(shí)別法。通過(guò)對(duì)單個(gè)上市公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行細(xì)致、系統(tǒng)的分析，對(duì)其采用的盈佘管理手段進(jìn)行歸納總結(jié)，最終得出該上市公司的盈余管理程度。本文選擇中葡股份(股票代碼：600084)作為研究對(duì)象，對(duì)它在2005-2013年9年間的盈虧交替背后上演的保殼大戰(zhàn)進(jìn)行了詳盡分析，并引入鹿小楠、傅浩(2003)㈤的多元判別模型對(duì)該上市公司的盈余管理程度進(jìn)行了衡量。另外，現(xiàn)有文獻(xiàn)雖然關(guān)注到了退市制度的實(shí)踐效果弱化的現(xiàn)象，但未有學(xué)者對(duì)強(qiáng)化現(xiàn)行退市制度的具體規(guī)定提出明確的建議。本文借鑒美國(guó)成熟證券市場(chǎng)的退市制度，把紐交所的部分退市制度規(guī)定引入到中葡股份中，一分析在美國(guó)紐交所的退市制度規(guī)定下，中葡股份2005-2013年9年間的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。對(duì)于美國(guó)證券市場(chǎng)的退市后制度中符合中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)作的部分，建議中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以納入我國(guó)退市制度的改革之中。
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第三章制度背景與分析框架構(gòu)建.......9
3.1制度背景......9
3.1.1中國(guó)退市制度演進(jìn)......9
3.1.2成熟資本市場(chǎng)退市制度考察......12
3.1.3中美退市制度差異分析......15
3.2分析框架的構(gòu)建......16
第四章中葡股份案例分析......17
4.1公司簡(jiǎn)介......17
4.2連續(xù)九年盈虧交替引發(fā)的關(guān)注......18
4.3弱退市制度下的盈余管理......18
4.3.1首次保殼的盈余管理識(shí)別......19
4.3.2再次保殼盈余管理識(shí)別......23
4.3.3保殼與摘帽并舉的盈余管理識(shí)別......29
4.4成熟退市制度下盈余管理的深度檢驗(yàn)......32
第五章結(jié)論與建議......36
5.1結(jié)論......36
5.2政策建議......37

第四章中葡股份案例分析

4.1公司簡(jiǎn)介
中葡股份(股票代碼：600084)，全稱中信國(guó)安葡萄酒業(yè)股份有限公司，是國(guó)家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)龍頭企業(yè)和MAA級(jí)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化良好行為企業(yè)，于1997年7月11日在上海證券交易所掛牌上市，是一家集葡萄種植、加工、貿(mào)易、科研為一體的大型葡萄酒上市企業(yè)。中信國(guó)安葡萄酒業(yè)股份有限公司曾用名新天國(guó)際經(jīng)貿(mào)股份有限公司，2007年12月31日，更名為新天國(guó)際葡萄酒業(yè)股份有限公司。2009年6月22日，公司更名為中信國(guó)安葡萄酒業(yè)股份有限公司，股票簡(jiǎn)稱ST中葡。2009年7月20日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)了ST中葡的定向增發(fā)方案，增發(fā)方案實(shí)施之后，公司募集資金19.78億元。2009年12月17日，公司第一大股東新天集團(tuán)將其持有的公司21.69%的股份、總計(jì)1.76億股全部轉(zhuǎn)讓給第二大股東中信國(guó)安集團(tuán)。轉(zhuǎn)讓完成后，中信國(guó)安集團(tuán)共持有ST中葡42.65%的股份，成為其控股股東。中葡股份的實(shí)際控制人是國(guó)家財(cái)政部。目前，中葡股份與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系如圖4-1所示。2013年12月9日，一則名為“近億巨虧壓頂，中葡股份再次“賣子求生””的新聞吸引了公眾的眼球。文章指出，在2012年，中葡股份就通過(guò)出售旗下子公司以及房產(chǎn)扭虧為盈，相似的一幕在2013年重演。而回顧中葡股份的上市之路發(fā)現(xiàn)，中葡股份從1997年7月11日在上海證券交易所成功上市到2013年12月31日為止，2005-2006年連虧二年、2007年微利一年、2008-2009年連虧二年、2010年微利一年，2011年虧損，2012、2013年微利，9年中盈虧交替(見圖4-2)，兩次面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，但都在危急關(guān)頭依靠一些盈余管理手段實(shí)現(xiàn)了微利，暫時(shí)規(guī)避了上海證券交易所《股票上市規(guī)則》的退市警告風(fēng)險(xiǎn)。這不不禁引發(fā)思考，一個(gè)上市公司為何可以在9年的盈虧交替中仍蛇立證券市場(chǎng)而不倒?上市公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)停滯不前、僅靠盈余管理手段調(diào)整非經(jīng)常性損益項(xiàng)目來(lái)實(shí)現(xiàn)微利的情況下為何還能“僵而不死”上市公司釆用盈余管理手段實(shí)現(xiàn)巨額的非經(jīng)常性損益的狀況為何在理論上不合理而在現(xiàn)實(shí)中卻可以大行其道這一系列的問(wèn)題說(shuō)明現(xiàn)行退市制度的約束力弱化甚至無(wú)效。那么，究竟什么樣的退市制度才適合中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，該如何改善現(xiàn)行的退市制度規(guī)定才能保證證券市場(chǎng)職能的正常發(fā)揮，這都是本文要探討的問(wèn)題。

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結(jié)論

退市制度的作用應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、保證上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者利益。但實(shí)際上，中國(guó)現(xiàn)行退市制度約束力弱化，不能發(fā)揮其應(yīng)盡的職能。證券市場(chǎng)發(fā)展至今，一直致力于完善并探索適合中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的退市制度，雖然多次修訂，但仍存在一些問(wèn)題。本文主要從中葡股份在弱退市制度下實(shí)現(xiàn)盈余管理保殼切入，對(duì)中美證券市場(chǎng)的退市制度進(jìn)行對(duì)比分析，得出以下結(jié)論：
(1)中葡股份存在較為嚴(yán)重的盈余管理現(xiàn)象。通過(guò)對(duì)中葡股份2005-2007年、2008-2010年和2011-2013年三個(gè)時(shí)段的財(cái)務(wù)狀況及盈余管理方式的詳盡分析，可以得知，正是因?yàn)橹衅瞎煞莶扇×酥T如“債務(wù)重組、變賣資產(chǎn)、尋求政府補(bǔ)助”等手段調(diào)增利潤(rùn)，吏得公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)停滯不前并盈虧交替的狀況;7，兩次成功避免退市，一次摘帽。2005年、2006年連虧兩年，2008年、2009年又連虧兩年，但是中葡股份總能在關(guān)鍵之年——2007年、2010年扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)微利，恰好避免退市。為此，文章引入多元識(shí)別模型對(duì)中葡股份的盈余管理程度進(jìn)行了再檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中葡股份在2006年、2007年和2011年為實(shí)現(xiàn)在證券市場(chǎng)保位，發(fā)生了嚴(yán)重的盈余管理行為。9年間，盈余管理已經(jīng)成為中葡股份避免退市的唯一手段，并且屢試不爽。
(2)現(xiàn)行證券市場(chǎng)的退市制度缺乏對(duì)盈余管理程度的預(yù)警規(guī)定，這是導(dǎo)致目前證券市場(chǎng)新陳代謝差的關(guān)鍵原因。中葡股份盈虧交替9年、采用大量盈余管理組合手段仍能屹立資本市場(chǎng)而不倒，這反映出我國(guó)證券市場(chǎng)退市制度約束力的低效與弱勢(shì)。在中國(guó)證券市場(chǎng)，像中葡股份這樣“僵而不死”的公司并非少數(shù)，而它們同中葡股份一樣，總能在關(guān)鍵時(shí)刻通過(guò)一系列的盈余管理手段實(shí)現(xiàn)保殼。導(dǎo)致此項(xiàng)現(xiàn)象的主要原因就是現(xiàn)行退市制度中沒(méi)有對(duì)上市公司盈余管理程度的預(yù)警規(guī)定。
(3)現(xiàn)行退市制度過(guò)分追求會(huì)計(jì)年度內(nèi)的凈利潤(rùn)指標(biāo)，應(yīng)該在短期、動(dòng)態(tài)的范圍內(nèi)考核上市公司業(yè)績(jī)?，F(xiàn)行退市制度主要以上市公司連續(xù)3個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)指標(biāo)作為決定其退市的標(biāo)準(zhǔn)，這導(dǎo)致上市公司管理層過(guò)分關(guān)注凈利潤(rùn)而易忽視公司的發(fā)展戰(zhàn)略。此外，上市公司連續(xù)虧損3個(gè)會(huì)計(jì)年度才退市的規(guī)定也會(huì)誘發(fā)上市公司管理層的盈余管理動(dòng)機(jī)。
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參考文獻(xiàn)(略)