第一節(jié) 研究背景

2012 年中國(guó)招商銀行發(fā)布的《2011 中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》表明，中國(guó)大陸居民個(gè)人境外資產(chǎn)增長(zhǎng)非常迅速，與此同時(shí)中國(guó)高凈值人群全球化資產(chǎn)配置和移民的需求也在快速增長(zhǎng)。在接受調(diào)研的高凈值人群之中，將近 60%的人已經(jīng)完成投資移民或者已經(jīng)有了相關(guān)考慮。這一現(xiàn)象在可投資資產(chǎn)為 1 億人民幣以上的民營(yíng)企業(yè)家中也非常的明顯，大約有 27%已經(jīng)完成移民，其中 47%的人正在考慮移民。2012 年由中國(guó)與全球化研究中心、北京理工大學(xué)法學(xué)院聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)國(guó)籍移民報(bào)告（2012）》表明中國(guó)正在經(jīng)歷繼 80 年代出國(guó)留學(xué)潮和 90 年代的技術(shù)移民潮之后的第三次資本移民熱潮，而這次移民潮的主導(dǎo)成員為改革開放中先富起來的一批。繼此之后，2013 年招商銀行發(fā)布的《2013 中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》中調(diào)查發(fā)現(xiàn)，高凈值人士移民或者考慮移民的情況與 2011 年情況類似，其中超高凈值人群之中的比例為 70%。數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，其中 10%的受訪者明確表示不會(huì)移民，但會(huì)為子女辦理移民手續(xù)。 從相關(guān)報(bào)告中可以看出，第三次移民潮的參與者主要集中在中國(guó)富裕階層，這部分人群聚集了海量財(cái)富，其社會(huì)背景大多是民營(yíng)企業(yè)家或者上市民營(yíng)企業(yè)家、企業(yè)高管、企業(yè)大股東等。在 2012 年的中國(guó)工商聯(lián)公布的數(shù)據(jù)中顯示登記在冊(cè)的民營(yíng)企業(yè)數(shù)量為 1059 萬(wàn)家，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)的 GDP 貢獻(xiàn)率為 60%。中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在中國(guó)改革開發(fā)的過程中為中國(guó)經(jīng)濟(jì)做出了杰出的貢獻(xiàn)，繳納遠(yuǎn)超國(guó)外民營(yíng)企業(yè)的稅收。民營(yíng)企業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)非常重要，大量的人才和財(cái)富流失會(huì)對(duì)整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響。正如美國(guó)國(guó)務(wù)卿希拉里曾說：20 年后的中國(guó)可能是世界上最貧窮的國(guó)家之一，因?yàn)檫@個(gè)國(guó)家的富裕階層都想移民并轉(zhuǎn)移他們的資產(chǎn)。 隨著移民浪潮的越演越烈，國(guó)內(nèi)相關(guān)學(xué)者總結(jié)了民營(yíng)企業(yè)家移民的普遍原因：第一，基于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的考慮，一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在放緩，每年 10%的  GDP 增長(zhǎng)時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返，對(duì)于企業(yè)家尤其是民營(yíng)企業(yè)家來說在中國(guó)越來越難“生存”。第二，基于社會(huì)環(huán)境的考慮，雖然官方不承認(rèn)中國(guó)的基尼系數(shù)突破警戒線，但是社會(huì)貧富差距越來越大的事實(shí)無(wú)可爭(zhēng)辯，普通大眾的仇富心里非常嚴(yán)重。甚至于民營(yíng)企業(yè)家在國(guó)內(nèi)的體制下不得不考慮政府的威脅。

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第二節(jié) 研究意義

1983 年 Fama 和 Jensen 的《所有權(quán)和控制權(quán)的分離》一文開啟了所有權(quán)和控制權(quán)分離的股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下的公司治理研究。迄今為止只有 30 年左右的歷史，但是公司治理或者說公司金融從誕生之日起一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)課題。期間，諸多學(xué)者不斷加深股權(quán)分散下的委托代理理論研究，涌現(xiàn)出一大批優(yōu)秀學(xué)術(shù)著作和研究。隨后，1999 年  La  Porta、Lopez-de-silanes、Shleifer、Vishny 四位學(xué)者的研究指出股權(quán)集中才是世界范圍內(nèi)的普遍現(xiàn)象。由此，公司治理的研究重點(diǎn)從管理層與股東之間的第一類代理問題到董事會(huì)、外部董事研究，最后轉(zhuǎn)變?yōu)榈诙惔韱栴}（大股東與小股東的利益沖突）。2003 年 Denis 和 McConnell將公司治理分為公司內(nèi)部治理和外部治理兩部分，至此公司治理研究脈絡(luò)變得越來越清晰。公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)主要著重于研究公司所有者、管理者之間相互制衡的制度如何達(dá)到公司價(jià)值最大化。學(xué)術(shù)上的研究基本通過股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)集中度、制衡度、流通股比例）、股權(quán)性質(zhì)（國(guó)有持股、民營(yíng)持股、機(jī)構(gòu)持股等）、公司管理層、公司董事監(jiān)事會(huì)等角度對(duì)公司內(nèi)部治理及其影響進(jìn)行分析。公司外部治理結(jié)構(gòu)主要通過市場(chǎng)環(huán)境、制度環(huán)境、社會(huì)環(huán)境等角度研究外部治理環(huán)境，以及如何在外部環(huán)境基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。在股權(quán)集中情況下，國(guó)內(nèi)外的公司內(nèi)部治理研究主要集中于：大股東與公司治理的關(guān)系和董事會(huì)與公司治理的關(guān)系。相對(duì)來說，董事會(huì)與公司治理的研究?jī)?nèi)容更加豐富和深入，部分研究已經(jīng)著眼于董事會(huì)成員個(gè)人特征，而在大股東與公司治理的研究中大部分文獻(xiàn)關(guān)注大股東的“掏空”或者對(duì)管理層的約束。本文研究上市公司實(shí)際控制人海外居留權(quán)與上市公司價(jià)值的關(guān)系以及影響機(jī)理，實(shí)際上，實(shí)際控制人本身屬于大股東研究范疇，大部分實(shí)際控制人也是上市公司董事會(huì)成員。而本文的研究一方面借鑒了董事會(huì)研究豐富和深入的思路，另一方面對(duì)實(shí)際控制人海外居留權(quán)的研究豐富了大股東與公司治理的研究。 

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第二章 文獻(xiàn)綜述

 

第一節(jié) 國(guó)內(nèi)外董事會(huì)研究文獻(xiàn)綜述

自基于公司股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下的委托代理理論提出之后，對(duì)代理理論的研究不斷深入。在契約不完全的情況下，為了解決管理層和股東之間的代理問題，早期文獻(xiàn)認(rèn)為可以從激勵(lì)和監(jiān)督兩個(gè)角度著手。董事會(huì)作為監(jiān)督管理層的重要機(jī)制而被引入公司治理當(dāng)中。除了監(jiān)督管理層之外，董事會(huì)還被賦予了制定公司發(fā)展戰(zhàn)略、日常經(jīng)營(yíng)管理等職責(zé)。合理的董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)承當(dāng)解決代理成本問題、制約管理層不當(dāng)管理、確保股東利益不受侵害等功能?，F(xiàn)代公司治理下，為了在日益復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中獲得更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，更多的公司開始不斷完善董事會(huì)治理機(jī)制并把合理的董事會(huì)治理機(jī)制視為公司業(yè)績(jī)提升的保證。在學(xué)術(shù)研究中國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)董事會(huì)治理的探索主要集中在以下幾個(gè)方面：Lipton 和 Lorsch（1992）認(rèn)為過大或過小的董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司發(fā)展都不利，適當(dāng)?shù)亩聲?huì)規(guī)模對(duì)公司發(fā)展更有益，原因在于董事會(huì)規(guī)模提高雖然可以加強(qiáng)監(jiān)督能力，但伴隨著董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大帶來的成本也會(huì)上升。然而在實(shí)證研究上，很多學(xué)者并未發(fā)現(xiàn)支持上述結(jié)論的證據(jù)。Yermack(1996)選取當(dāng)年福布斯公布的 500家企業(yè)中的 452 家企業(yè)作為樣本并收集 1984 年至 1991 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，用托賓 Q作為公司價(jià)值的代表變量，結(jié)果表明，董事會(huì)規(guī)模與公司價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且這種現(xiàn)象隨著董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大呈邊際遞減趨勢(shì)。隨后 Eisenherg 等（1998）對(duì) Yermack 的研究做了一個(gè)補(bǔ)充，選取芬蘭中小公司作為樣本公司，研究結(jié)果與Yermack 基本一致。在國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究中，孫永祥等（2000）對(duì) 1998 年的 518家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出類似結(jié)論，孫永祥認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模更小則有利于提高董事會(huì)效率。于東智（2003）以 1997-2000 年間，兩市 1088 家公司作為樣本公司，研究發(fā)現(xiàn)，大部分上市公司的董事會(huì)規(guī)模為 9 人，且董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效（ROE）呈現(xiàn)倒 U 型關(guān)系。但是對(duì)以上研究仍有很多不同的觀點(diǎn),  如Core、Helthausen 和 Larcker(1999)認(rèn)為公司規(guī)模和公司的績(jī)效并沒有顯著關(guān)系。

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第二節(jié) 國(guó)內(nèi)外實(shí)際控制人文獻(xiàn)綜述

早先的公司治理研究多基于股權(quán)分散的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，研究視野主要在于股權(quán)分散下的股東與管理層的代理問題，以及引入董事會(huì)機(jī)制之后的董事會(huì)與管理層的沖突。但是，La Porta、Lopez-de-silanes、Shleifer、Vishny 等四位學(xué)者（1999）的研究提出股權(quán)集中仍然是世界范圍內(nèi)公司股權(quán)的主要特征這一論點(diǎn)之后，很多學(xué)者對(duì)全世界范圍內(nèi)的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行探索研究。Holderness（2003）對(duì)美國(guó)上市公司進(jìn)行了詳細(xì)的研究之后，也發(fā)現(xiàn)了美國(guó) 96%的上市公司存在大股東，由此Holderness 認(rèn)為美國(guó)上市公司仍然存在股權(quán)集中問題。Lins(2003)收集 1995 年 18個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家 1433 家公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中不僅僅在歐美國(guó)家存在，在新興市場(chǎng)下這種現(xiàn)象更加普遍。在對(duì)歐洲的企業(yè)研究中，Laeven 等（2008）發(fā)現(xiàn) 34%的公司存在股權(quán)集中。由此，上述研究證實(shí)股權(quán)集中在世界范圍內(nèi)的普遍性。在股權(quán)集中下，大股東（或稱內(nèi)部股東）與小股東（或稱外部股東）之間也存在委托代理關(guān)系，控股股東有動(dòng)力降低股東與管理層的代理成本，但控股股東也有能力對(duì)小股東利益進(jìn)行侵害。至此，股權(quán)集中下的大、小股東代理問題（又叫第二類代理問題）的研究越來越豐富.

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第三章 實(shí)際控制人海外居留權(quán)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的理論假設(shè) ..... 19 

第一節(jié) 上市公司實(shí)際控制人海外居留權(quán)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的理論分析及假設(shè) ....... 19 

第二節(jié) 實(shí)際控制人海外居留權(quán)影響企業(yè)價(jià)值機(jī)理的理論分析及假設(shè) .... 20  

一、股權(quán)集中的調(diào)節(jié)作用 ....... 20   

二、實(shí)際控制人海外居留權(quán)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的關(guān)系 ..... 22 

第四章 研究設(shè)計(jì)及實(shí)證研究結(jié)果 ........... 25 

第一節(jié) 研究設(shè)計(jì) ........ 25   

一、樣本選擇 ......... 25  

二、變量定義 ......... 26 

三、模型設(shè)定 ......... 31 

第二節(jié) 實(shí)證研究結(jié)果 .... 32   

一、樣本描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析 ....... 32   

二、回歸分析結(jié)果 ..... 35 

第五章 結(jié)論及建議 ....... 42 

第一節(jié) 結(jié)論 .... 42 

第二節(jié) 研究局限性 ...... 43   

一、理論研究 ......... 44   

二、數(shù)據(jù)選擇 ......... 44 

第三節(jié) 政策建議 ........ 45 

 

第四章 研究設(shè)計(jì)及實(shí)證研究結(jié)果

 

第一節(jié) 研究設(shè)計(jì)

本文研究的目的在于研究上市民營(yíng)企業(yè)家擁有海外居留權(quán)對(duì)公司價(jià)值的影響及其影響機(jī)理。論文選取的研究樣本為 2010 年、2011 年、2012 年、2013 年的民營(yíng)上市公司。 在樣本初期，文章收集了 2010-2013 年 4 年的上市公司的數(shù)據(jù)和信息，并明確文章研究對(duì)象主要針對(duì)民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)并且企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市之后擁有海外居留權(quán)這一情況對(duì)公司價(jià)值的影響?；诖?，①在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)中首先篩選刪除非民營(yíng)企業(yè)，在非民營(yíng)企業(yè)之中，可以預(yù)見的是大部分為國(guó)有企業(yè)，其中不乏中央企業(yè)，國(guó)資委和地方國(guó)資委控制的企業(yè)以及中央部門地方部門控制的企業(yè)。②在第一步驟的基礎(chǔ)上進(jìn)一步篩選，刪除的重點(diǎn)為中國(guó)部分大學(xué)控股的企業(yè)以及實(shí)際控制人為集團(tuán)公司的上市企業(yè)，集團(tuán)公司為實(shí)際控制人的上市企業(yè)無(wú)法得知其真正的實(shí)際控制人信息，同時(shí)將實(shí)際控制人不存在的企業(yè)也刪除。③在第二步的基礎(chǔ)上，篩選刪除國(guó)外華僑以及國(guó)外集團(tuán)公司、國(guó)外友人在中國(guó)大陸上市的企業(yè)，這部分人群的動(dòng)機(jī)與文章要研究的民營(yíng)企業(yè)家移民群體的動(dòng)機(jī)有所區(qū)別，這部分人群大多看好國(guó)內(nèi)投資環(huán)境然后在國(guó)內(nèi)投資創(chuàng)業(yè)并上市，其中尤以來自港澳臺(tái)地區(qū)的實(shí)際控制人為多。④在剩下的擁有海外居留權(quán)的上市公司樣本中主要為國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)并且企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市的企業(yè)，為了區(qū)分動(dòng)機(jī)進(jìn)一步篩選刪除是否在國(guó)外留過學(xué)，并且將在國(guó)外留學(xué)的實(shí)際控制人樣本刪除。⑤對(duì)個(gè)別樣本進(jìn)行判斷并篩選刪除或者保留。在前面四步的篩選工作之后具體的研究樣本見表 2。

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結(jié)論

 

對(duì)于公司治理的研究，我們把公司治理分為內(nèi)部治理和外部治理，內(nèi)部治理著重于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、管理層等問題的研究，外部治理著重于制度、經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境等因素。在實(shí)際的研究中，內(nèi)部治理一直是研究的重點(diǎn)，并且對(duì)于這方面的研究無(wú)論國(guó)內(nèi)外都已經(jīng)泛濫。最早的公司治理研究從公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離開始，著眼于公司股東與管理的研究，其間很多優(yōu)秀的理論和研究展露頭角。其中，比較著名并且普遍認(rèn)同的一個(gè)理論就是代理理論，代理理論的重點(diǎn)在于代理成本的產(chǎn)生和管理。很多研究者，按照代理理論的思路和方法研究公司股東和管理層，公司董事會(huì)和公司股東等代理問題。之后，很多研究表明在國(guó)際范圍內(nèi)股權(quán)分散導(dǎo)致的代理問題只是代理理論的一部分，大部分國(guó)家的上市公司股權(quán)普遍集中，尤其是在英美國(guó)家之外的國(guó)家。由此，股權(quán)集中下的公司治理開始關(guān)注大股東與小股東的代理問題，也就是第二類代理問題，開始進(jìn)入研究人員的視野。第二類代理問題的研究重點(diǎn)在于大股東對(duì)于公司治理的利弊問題。而本文的理論背景正是基于此，文章研究的上市公司實(shí)際控制人正是大股東與小股東代理問題中的大股東。而海外居留權(quán)問題，也就是移民問題一直是社會(huì)群眾非常關(guān)注的一個(gè)問題。在實(shí)際控制人移民的原因分析中，本文發(fā)現(xiàn)上市民營(yíng)公司實(shí)際控制人擁有海外居留權(quán)的根本原因源于國(guó)內(nèi)產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制的不完善。基于此，本文將第二類代理問題與移民問題相結(jié)合進(jìn)行研究。選取了 2010-2013 年 4 年的上市民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及實(shí)際控制人海外居留權(quán)信息。著重研究上市民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人擁有海外居留權(quán)對(duì)上市公司價(jià)值的影響和機(jī)理分析。

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參考文獻(xiàn)(略)