第一節(jié)   研究背景和意義 

在經(jīng)濟迅速發(fā)展的當(dāng)今社會，“現(xiàn)金至上”、“現(xiàn)金為王”的理念深受業(yè)界推崇，現(xiàn)金更是被譽為公司運行的血液。在學(xué)術(shù)界，公司持有現(xiàn)金的影響因素及其經(jīng)濟后果這一系列問題也備受國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，成為學(xué)術(shù)研究的熱點問題。而2008年金融危機爆發(fā)后，隨著雷曼兄弟、巴林銀行等商業(yè)巨頭由于資金運作失誤而破產(chǎn)，“現(xiàn)金為王”的思想更是深入人心。出于降低財務(wù)風(fēng)險，滿足經(jīng)營管理和投資發(fā)展的需要，公司紛紛加強內(nèi)部現(xiàn)金儲備。其中，融創(chuàng)2016年的半年報數(shù)據(jù)顯示其現(xiàn)金儲備超400億，較2015年的271億增加48%；而恒大2016年的中報數(shù)據(jù)則顯示其現(xiàn)金余額高達(dá)2120億，這為其高速發(fā)展提供了充足的“彈藥”。此外，阿里影業(yè)、京東等公司的報表數(shù)據(jù)也顯示其現(xiàn)金儲備相當(dāng)充足。 然而，相對于其他資產(chǎn)，流動性最強的現(xiàn)金資產(chǎn)也是最為脆弱的資產(chǎn)，更容易受到管理層的隨意支配、侵占和攫取，現(xiàn)金使用效率不高。2011年，新聞曝光ST中源前高管利用職務(wù)之便侵占巨額現(xiàn)金。2012年，雙威又發(fā)生高管卷走5億現(xiàn)金的事件。資本市場上類似事件層出不窮。目前，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，在公司內(nèi)部，股東與高管之間的委托代理沖突廣泛存在，而代理問題的存在又往往會導(dǎo)致現(xiàn)金的濫用和被掏空，這都會損害公司現(xiàn)金持有價值。那么，在此背景下，公司治理的改善是否能夠顯著提高公司現(xiàn)金使用效率，進(jìn)而提升現(xiàn)金持有價值呢？公司內(nèi)部治理機制和外部治理機制在解決代理問題，提升現(xiàn)金持有價值的過程中各自發(fā)揮著什么樣的作用？其間的關(guān)系又是如何呢？再進(jìn)一步，公司治理機制在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在差異的不同公司中發(fā)揮的作用是否存在顯著差異？這些問題層層推進(jìn)，那么，如何有效解決代理問題來提高現(xiàn)金使用效率和現(xiàn)金持有價值就成為當(dāng)前迫切需要解決的關(guān)鍵問題。 

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第二節(jié)  研究內(nèi)容與方法

本文的研究從以下三個方面進(jìn)行展開：第一，高管股權(quán)激勵是否能顯著提升現(xiàn)金持有價值？第二，媒體關(guān)注是否能顯著提升現(xiàn)金持有價值？第三，媒體關(guān)注是否能促進(jìn)股權(quán)激勵對公司現(xiàn)金持有價值作用的發(fā)揮？基于對上述研究問題的考慮，本文共分成了六部分對文章主題進(jìn)行探討與研究。具體如下： 第一章為緒論。本章主要包括研究背景與選題意義、研究內(nèi)容與方法、論文研究框架以及創(chuàng)新點。 第二章為文獻(xiàn)綜述。本章主要從以下三個方面對相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理和回顧：一是現(xiàn)金持有價值研究綜述；二是媒體關(guān)注研究綜述；三是股權(quán)激勵與現(xiàn)金持有價值的研究綜述。最后，在對以往研究文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理和綜述的基礎(chǔ)上，本章對這些文獻(xiàn)進(jìn)行了總體歸納和評述。 第三章為理論分析與假設(shè)。在這一章，筆者結(jié)合委托代理理論、激勵理論、信息不對稱理論、聲譽理論等，對媒體關(guān)注、股權(quán)激勵與現(xiàn)金持有價值三者之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析并提出了三個研究假設(shè)，為后文的進(jìn)一步研究奠定了理論基礎(chǔ)。 第四章為實證研究設(shè)計。這一章的內(nèi)容包括明確樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)與數(shù)據(jù)的具體來源、定義與設(shè)計變量以及構(gòu)建研究本文主題所需的實證研究模型。根據(jù)研究需要，媒體關(guān)注變量的數(shù)據(jù)需要手工進(jìn)行收集，筆者通過知網(wǎng)“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”進(jìn)行手工收集，最后整理獲得；而其他數(shù)據(jù)例如高管股權(quán)激勵數(shù)據(jù)、現(xiàn)金持有量數(shù)據(jù)、公司市場價值數(shù)據(jù)以及控制變量數(shù)據(jù)等都可以從同花順和國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）進(jìn)行收集。此外，本文主要采用 Stata12.0、Excel 等軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和回歸，最終得到本文的實證結(jié)果。 第五章為實證結(jié)果與分析。為了驗證第四章提出的三個研究假設(shè)，本章對主要變量依次進(jìn)行了描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析以及多元回歸分析。實證檢驗了以下問題：一是檢驗高管股權(quán)激勵是否顯著提升了公司現(xiàn)金持有價值；二是媒體關(guān)注是否顯著提升了公司現(xiàn)金持有價值；三是考察媒體關(guān)注是否正向調(diào)節(jié)高管股權(quán)激勵與公司現(xiàn)金持有價值之間的關(guān)系。最后，為了確保實證研究結(jié)果的可靠性，在本章的末尾對實證研究結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性測試。 第六章為研究結(jié)論與建議。在本章，筆者根據(jù)理論分析與實證結(jié)果進(jìn)行歸納、總結(jié)，得出本文的研究結(jié)論并提出對公司和相關(guān)政府部門的建議和意見。在文章的最后，本文還指出研究過程中可能存在的不足之處以及對未來的展望。

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第二章   文獻(xiàn)綜述 

 

第一節(jié)   現(xiàn)金持有價值研究綜述 

現(xiàn)金是公司賴以為生的“血液”①，現(xiàn)金持有政策是公司非常重要的決策之一，與公司的運營管理存在密切聯(lián)系（陸正飛和韓非池，2013；Oler  &  Picconi，2014；張會麗和吳有紅，2014）。公司持有現(xiàn)金能夠幫助公司應(yīng)對環(huán)境的不確定性，并影響公司的投融資政策（Opler et al.，1999；Bates et al.，2009；Duchin，2010；陸正飛和韓非池，2013；楊興全等，2016；唐婧清等，2016）。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，由于公司內(nèi)部存在代理沖突，公司持有現(xiàn)金往往會帶來代理問題?，F(xiàn)金作為流動性最高的資產(chǎn)，其獲利能力低，更容易被管理層用于謀取個人利益，現(xiàn)金持有也會導(dǎo)致公司價值受損（Myers  &  Rajan，1998；Pinkowitz  et  al.，2006；Dittmar  &  Mahrt-Smith，2007；楊興全和張照南，2008；張會麗和吳有紅，2014；水會莉等，2015）。由此可見，研究如何提升公司現(xiàn)金持有價值具有一定的理論和實際意義。本節(jié)主要對公司現(xiàn)金持有價值相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理和歸納，主要涉及以下兩個方面的內(nèi)容：一是現(xiàn)金持有價值概念界定；二是現(xiàn)金持有價值影響因素。現(xiàn)金是公司資產(chǎn)的重要組成部分，是可以立即投入流動的交換媒介，是流動性最強的資產(chǎn)。現(xiàn)金有廣義現(xiàn)金和狹義現(xiàn)金兩類。狹義現(xiàn)金只是指庫存現(xiàn)金，即為了滿足生產(chǎn)經(jīng)營管理過程中零星支付的需要，在單位內(nèi)部留存的現(xiàn)金。而廣義現(xiàn)金指的是現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金，除狹義現(xiàn)金概念定義的現(xiàn)金外還包括現(xiàn)金等價物（張曉嵐和張?zhí)煳鳎?996；李春霞等，2014）。參考以往研究（楊興全等，2014；張會麗和吳有紅，2014；楊興全和張照南，2008）等的做法，本文決定采用廣義現(xiàn)金概念，即用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物來衡量公司持有的現(xiàn)金。 

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第二節(jié)   媒體關(guān)注研究綜述 

隨著信息化時代的到來，新聞媒體的公司治理作用日益受到關(guān)注。當(dāng)前，不少上市公司發(fā)生的財務(wù)舞弊案件都是先由新聞媒體進(jìn)行持續(xù)報道和深入調(diào)查，進(jìn)而引起各界關(guān)注和政府相關(guān)部門介入而最終得以揭示的，譬如銀廣夏事件、安然事件。陳志武（2002）在北大做的報告中也表示，媒體行業(yè)的興起對于國民經(jīng)濟發(fā)展、國家腐敗改善以及資本市場發(fā)展都會產(chǎn)生重要影響①。本節(jié)對媒體關(guān)注相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理和歸納，首先對媒體關(guān)注概念進(jìn)行界定，然后對媒體關(guān)注的公司治理作用進(jìn)行綜述，以期尋找媒體關(guān)注對公司治理產(chǎn)生影響的證據(jù)，最后對現(xiàn)有的幾篇媒體關(guān)注影響股權(quán)激勵的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，為后文的研究奠定基礎(chǔ)： 媒體作為新聞傳播的平臺，形式多樣，在日常生活中常見的媒體形式有電視、廣播、網(wǎng)絡(luò)及報紙等。媒體作為獨立于政府、企業(yè)和投資者的第四方力量，在現(xiàn)代經(jīng)濟生活中扮演著重要角色。而對于媒體關(guān)注，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究的是其關(guān)注程度對公司治理的作用。 對于媒體關(guān)注數(shù)據(jù)，目前學(xué)術(shù)界主要有兩種手工收集方法：一種是通過百度搜索引擎搜集（王春峰等，2016；俞慶進(jìn)和張兵，2012；張繼德等，2014），還有一種是通過“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”手工收集（張川和劉雷，2013；孔東民等，2013；徐莉萍等，2011；鄭志剛等，2011；陳鵬程等，2016；李弘知和樊耀駿，2015）?？紤]到數(shù)據(jù)的權(quán)威性以及準(zhǔn)確性，從“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”手工采集媒體關(guān)注數(shù)據(jù)的方法顯得更為科學(xué)。因此，本文借鑒徐莉萍等（2011）、李弘知和樊耀駿（2015）、孔東民等（2013）的數(shù)據(jù)搜集方法來進(jìn)行搜集，以上市公司被紙上媒體報道的新聞數(shù)量來衡量公司的媒體關(guān)注程度。在中國知網(wǎng)（CNKI）的“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”中，以公司使用過的名稱，精確定義搜索條件，以檢索結(jié)果中的新聞報道數(shù)目來衡量紙上媒體對該公司的關(guān)注程度。新聞報道數(shù)量越多，說明紙上媒體對該上市公司的關(guān)注程度越高。考慮到相同媒體報道次數(shù)的增加也會加強媒體治理效應(yīng)，因此，本文不剔除同一年度內(nèi)相同的新聞報道。 

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第三章   理論分析與假設(shè) ........... 21 

第一節(jié)   理論基礎(chǔ) ....... 21 

第二節(jié)   研究假設(shè) ....... 24 

第四章   實證研究設(shè)計 ...... 29 

第一節(jié)   樣本選擇和數(shù)據(jù)來源 ..... 29

第二節(jié)   變量定義 ....... 30 

第三節(jié)   實證模型 ....... 33 

第五章   實證結(jié)果與分析 ........... 35 

第一節(jié)   描述性統(tǒng)計 ............ 35 

第二節(jié)   相關(guān)性分析 ............ 37 

第三節(jié)   多元回歸分析 ........ 39 

第四節(jié)   穩(wěn)健性檢驗 ............ 44 

第六章   研究結(jié)論與建議 ........... 49 

 

第五章   實證結(jié)果與分析 

 

第一節(jié)   描述性統(tǒng)計

表5-1描述了各樣本變量的統(tǒng)計量。從樣本描述性統(tǒng)計中可以看出公司市場價值（MV）的平均值為2.2232，中位數(shù)為1.6675，說明很多公司的市場價值（MV）都低于平均水平，并且標(biāo)準(zhǔn)差顯示為1.8796，不同公司存在較大差異。衡量公司高管股權(quán)激勵程度的高管持股比例（Ms）的平均值和中位數(shù)分別為0.065和0.0003，中位數(shù)水平遠(yuǎn)低于均值，說明2012-2015年大部分上市公司高管股權(quán)激勵程度要低于平均值，我國高管持股比例普遍不高，這與葉松勤和徐經(jīng)長（2013）的研究結(jié)果一致，為后文證明股權(quán)激勵處于趨同階段提供基礎(chǔ)；而最大值與最小值分別為0.5953和0.0000，說明各上市公司之間高管股權(quán)激勵的程度存在較大差異，標(biāo)準(zhǔn)差0.1334也恰好說明了這一點。媒體關(guān)注（Media）的均值和中位數(shù)分別為11.7665和3.0000，標(biāo)準(zhǔn)差為25.3669，表明不同公司受媒體關(guān)注程度存在顯著性差異。公司現(xiàn)金持有量（Cash）的平均值為0.1640，表明我國的滬、深兩市A股上市公司的現(xiàn)金持有水平較高，平均占總資產(chǎn)的16.40%，較高的現(xiàn)金持有一方面能夠維持公司的日常運營，另一方面也會帶來代理問題。 資產(chǎn)有形性（Tang）的平均值和中位數(shù)分別為0.2283和0.1988，說明大部分企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例要低于平均值。而Tang的標(biāo)準(zhǔn)差為0.1627，這表明我國上市公司資產(chǎn)有形性存在較大差異。我國上市公司凈營運資本（Nwc）的平均值為0.0597，中位數(shù)為0.0693，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2045，這表明不同上市公司的凈營運資本差異較大。從財務(wù)杠桿（Lev）來看，其均值為0.4281，中位數(shù)為0.4158，說明超過一半的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于50%。從經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額（Cf）來看，平均值與中位數(shù)分別為0.0413和0.0404，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0699，各公司的差異相對較小。上市公司資本支出（Cap）均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0532、0.0392和0.0487，說明資本支出占總資產(chǎn)的比例要低于均值，從標(biāo)準(zhǔn)差來看各公司的差異不是很明顯。在公司成長性（Growth）方面，平均值0.1667遠(yuǎn)高于中位數(shù)0.0846，這說明在2012—2015年大部分公司的成長性要低于平均值，標(biāo)準(zhǔn)差0.4737則說明了各公司在成長性方面存在的差異顯著。資產(chǎn)規(guī)模（Size）用總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，平均值和中位數(shù)分別為21.9656和21.8201，標(biāo)準(zhǔn)差為1.1299，各上市公司存在顯著差異。

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結(jié)論 

 

在現(xiàn)有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，本文選取2012-2015年滬、深兩市A股上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，結(jié)合我國的時代背景，分別研究了股權(quán)激勵、媒體關(guān)注對現(xiàn)金持有價值的影響，并且在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了媒體關(guān)注是否會影響高管股權(quán)激勵與現(xiàn)金持有價值的關(guān)系。本文的主要研究結(jié)論如下： 

第一，我國上市公司現(xiàn)金持有價值普遍存在折價現(xiàn)象，且這種現(xiàn)象在國有上市公司中更為嚴(yán)重。這一結(jié)論與Pinkowitz et al.（2006)）、  Drobetz et al.（2010）、張會麗和吳有紅（2014）、俞雪蓮（2012）、葉松勤和徐經(jīng)長（2013）以及楊小平等（2014）諸多學(xué)者的研究結(jié)論相類似。以上結(jié)論表明當(dāng)存在較高的內(nèi)部代理成本時，公司現(xiàn)金持有價值會低于其賬面價值。在國有上市公司中，由于所有者缺位等原因，高管缺乏所有者的有效監(jiān)督并且缺乏努力工作的積極性，相較于非國有上市公司，國有上市公司中的代理成本和信息不對稱問題更為嚴(yán)重，因此，公司現(xiàn)金持有價值的折價現(xiàn)象也更為嚴(yán)重。 

第二，高管股權(quán)激勵與公司現(xiàn)金持有價值正相關(guān)，且進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，較之于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)中對高管進(jìn)行激勵帶來的效果更為顯著。即相比于沒有受到股權(quán)激勵的高管來說，股權(quán)的激勵效應(yīng)能有效并顯著地調(diào)動高管的積極性，可以使其克服機會主義傾向并約束自身的機會主義行為，從而顯著提高公司的現(xiàn)金持有價值。這一結(jié)論與葉松勤和徐經(jīng)長（2013）認(rèn)為股權(quán)激勵對經(jīng)營者的防御行為具有顯著的激勵約束作用，可以提升現(xiàn)金持有價值的結(jié)論類似。這主要是因為高管持股使其自身利益與股東的目標(biāo)相統(tǒng)一，有利于降低高管的道德風(fēng)險和解決逆向選擇問題，降低代理成本，提升公司現(xiàn)金持有價值。而且，在國有上市公司中由于所有權(quán)缺位，高管作為代理人是有行政級別的，他們主要是受行政管制而非所有者監(jiān)督，缺乏為公司謀取長遠(yuǎn)利益的積極性。然而，當(dāng)高管的自身長遠(yuǎn)利益與公司的發(fā)展綁定時，為了獲得豐厚的經(jīng)濟利益，更容易激發(fā)他們盡職工作的積極性。